產(chǎn)品差異與定制需求

相較于正極、電解液、隔膜等原材料，負(fù)極產(chǎn)品差異化程度最高。根據(jù)CIAPS數(shù)據(jù)，國內(nèi)高端、中端、低端人造石墨的價格區(qū)間分別為8-10、4.5-6、2.8-3.5萬元/噸(含稅)，產(chǎn)品價差極大。即使是對于同一公司不同層次的產(chǎn)品，價差也有明顯差距，例如星城石墨的高端人造負(fù)極銷售均價達(dá)5.83萬元/噸(不含稅)，而低端產(chǎn)品僅1.88萬元/噸。

除了價格明顯分層外，負(fù)極材料的差異化更多的體現(xiàn)在性能指標(biāo)的差異。以江西紫宸的產(chǎn)品為例，除了在比容量、首次效率上精益求精之外，負(fù)極材料的粒度、比表面積、振實密度等指標(biāo)對性能也有較大的影響，使得不同的產(chǎn)品在容量、膨脹、倍率、循環(huán)、加工等不同性能上各具優(yōu)勢，進而適用于容量型/倍率型、3C/動力等不同的應(yīng)用場景。

負(fù)極產(chǎn)品的差異化進一步導(dǎo)致電池企業(yè)的定制化需求，從星城石墨披露的數(shù)據(jù)看：

1)不同的下游企業(yè)根據(jù)自身電池特征選擇不同的負(fù)極產(chǎn)品，如福斯特偏好于CNG系列，而比亞迪偏好于HCG系列，星城石墨為億緯鋰能旗下的湖北金泉提供的產(chǎn)品則為PSG系列;

2)縱向來看，隨電池企業(yè)產(chǎn)品更迭，對負(fù)極產(chǎn)品的配套需求也在發(fā)生變化，典型如2015年福斯特電池由2000mAh提升至2500mAh時，負(fù)極采購由MBG系列切換至CNG和HCG系列。這進一步要求負(fù)極企業(yè)有充分的產(chǎn)品及解決方案儲備。

差異性和定制化的行業(yè)屬性使得負(fù)極的商業(yè)模式具備以下特征：

1)客戶壁壘和黏性，一方面體現(xiàn)在負(fù)極材料進入電池供應(yīng)鏈有較長的認(rèn)證周期，一般消費電池在6-12個月，動力電池則可長達(dá)兩年以上，而一般負(fù)極與電池企業(yè)形成配套后，更換供應(yīng)商的頻次較低;另一方面體現(xiàn)在負(fù)極新產(chǎn)品的研發(fā)需要在電池廠經(jīng)過多次磨合、微調(diào)，這進一步增強了負(fù)極的客戶黏性。

2)競爭性談判定價，由于偏定制化的特征，使得負(fù)極定價不同于其他原材料采用的“招標(biāo)”模式，而是由電池和負(fù)極企業(yè)反復(fù)詢價，綜合考慮性能、成本及同行價格后形成的協(xié)議價格，這也降低了負(fù)極行業(yè)的成本競爭壓力。

研發(fā)能力：競爭的核心

鋰電四大原材料因產(chǎn)品、行業(yè)屬性的差異，競爭要素各不相同，例如隔膜、電解液中長期核心競爭要素或在成本，龍頭企業(yè)憑借工藝優(yōu)勢或憑借資源優(yōu)勢，獲取與行業(yè)邊際成本差距的超額收益。而負(fù)極與正極材料有一定相似之處，正如NCM811毛利率顯著高于其他產(chǎn)品，負(fù)極超額收益同樣來自于產(chǎn)品性能優(yōu)異帶來的溢價。而不同于正極的是，負(fù)極原材料成本占比不高，使得研發(fā)能力成為負(fù)極企業(yè)最為核心的競爭要素。

在以研發(fā)能力為核心的行業(yè)特征下，負(fù)極企業(yè)專注于產(chǎn)品迭代，例如深圳斯諾的人造石墨經(jīng)歷由MAG-106/MAG-07到MAG-09，并衍生出高容量產(chǎn)品MAG-10以及高倍率產(chǎn)品MAG-P2的產(chǎn)品迭代路線。而根據(jù)璞泰來招股書披露，江西紫宸G系列產(chǎn)品每半年時間就會形成一次產(chǎn)品性能的優(yōu)化提升。

持續(xù)的產(chǎn)品迭代是負(fù)極行業(yè)保持高毛利率的核心原因，一方面體現(xiàn)在新產(chǎn)品的毛利率通常遠(yuǎn)高于舊產(chǎn)品;另一方面則是產(chǎn)品迭代能夠獲得下游的快速認(rèn)可，如江西紫宸G系列產(chǎn)品于2013年推出，2015年已經(jīng)占到全部收入的75%;凱金能源2016年推出的復(fù)合石墨新產(chǎn)品Y600ST-2占到了該系列收入的66%、毛利的73%，帶動整體毛利率提升。

縱向來看，產(chǎn)品迭代保障負(fù)極盈利能力穩(wěn)定甚至有所提升;橫向?qū)Ρ葎t可發(fā)現(xiàn)越高端的負(fù)極產(chǎn)品，附加值越高，根據(jù)各企業(yè)披露的數(shù)據(jù)顯示，產(chǎn)品定位高端的江西紫宸2017年單噸毛利高達(dá)2.44萬元，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均的1萬元/噸的盈利能力;同樣作為國內(nèi)負(fù)極龍頭的杉杉股份，盡管產(chǎn)品定位于中端，其單噸盈利也明顯高于二線企業(yè)。

綜合來看，我們認(rèn)為在以研發(fā)競爭為核心，技術(shù)與產(chǎn)品驅(qū)動行業(yè)成長的背景下，技術(shù)優(yōu)勢突出的龍頭企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)市場份額提升、盈利能力穩(wěn)定，且因龍頭企業(yè)盈利能力普遍較強(單噸附加值高)，行業(yè)的利潤格局相較于市場份額將更為集中，即呈現(xiàn)贏家通吃的業(yè)態(tài)，這也是看好負(fù)極龍頭的核心原因。

成本之辯：盈利的趨勢

負(fù)極作為傳統(tǒng)行業(yè)，技術(shù)為先、產(chǎn)品驅(qū)動的業(yè)態(tài)已維系多年，近些年來因新能源汽車的不斷放量，動力電池這一應(yīng)用場景的占比持續(xù)提升，相較于消費電池，動力電池對產(chǎn)品成本的敏感度更高，這也就使得有必要對動力電池時代負(fù)極產(chǎn)業(yè)競爭力進行探討：

首先，在補貼持續(xù)退坡的背景下，鋰電產(chǎn)業(yè)鏈自下而上傳導(dǎo)成本壓力，使得多數(shù)原材料價格呈下行趨勢，從數(shù)據(jù)看，負(fù)極價格長期處于下行趨勢。同時，因鋼鐵生產(chǎn)整治，電弧爐帶動石墨電極需求激增，而因環(huán)保趨嚴(yán)，碳素行業(yè)整體供給受限，2017年下半年以來針狀焦等石墨原材料價格暴漲，石墨化加工費也出現(xiàn)提價。負(fù)極行業(yè)受上下游擠壓明顯，降本問題成為影響負(fù)極盈利的重要因素。

從負(fù)極材料的成本結(jié)構(gòu)看，原材料成本占比一般在30-40%，加工費成本及制造費用占比則超過50%甚至60%(因各企業(yè)外協(xié)比例差異，加工費與制造費用之和更能反映真實制造成本)。從歷史上看，江西紫宸的成本在原材料成本和加工費的改善帶動下降幅明顯，我們認(rèn)為這一趨勢有望延續(xù)，具體來看：

改善原材料成本的路徑包括：

1)優(yōu)化原材料配比，人造石墨原材料包括針狀焦、石油焦等，不同價位的原材料與配方工藝共同決定了負(fù)極材料的性能，伴隨技術(shù)進步、工藝優(yōu)化，企業(yè)可以在確保產(chǎn)品性能的條件下優(yōu)化原材料結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)成本下降;

2)提高成品率(收得率)，尤其是對于成品率較低的高端產(chǎn)品而言，提升成品率帶來的成本改善顯著，例如深圳斯諾通過優(yōu)化委外加工方的生產(chǎn)設(shè)備，將成品率由65%提升至70%。

改善加工成本方面：

1)自建石墨化產(chǎn)能效果立竿見影，根據(jù)數(shù)據(jù)，自建石墨化產(chǎn)能相較于代工將改善5000元/噸的生產(chǎn)成本，故當(dāng)前負(fù)極產(chǎn)業(yè)普遍通過自建或并購的方式加大石墨化產(chǎn)能的布局，行業(yè)整體的石墨化成本有望改善;

2)能源成本方面，通過低電價產(chǎn)能布局、優(yōu)化設(shè)備電耗等路徑，也有望實現(xiàn)平穩(wěn)下降。

故綜合來看，人造石墨的降本路徑豐富，疊加通過產(chǎn)品迭代提升附加值、競爭性談判的定價模式，我們認(rèn)為動力電池主導(dǎo)下的負(fù)極行業(yè)，成本不會成為負(fù)極企業(yè)的核心競爭力，技術(shù)與產(chǎn)品依舊是值得持續(xù)跟蹤的關(guān)鍵。