投資建議： 我們認(rèn)為此次山東下調(diào)部分燃煤機(jī)組電價(jià)的負(fù)面影響有限，長期來看，自備電廠交叉補(bǔ)貼的征繳或?qū)⒂兄谔嵘?nèi)公用火電廠利用小時(shí)，山東省內(nèi)火電裝機(jī)容量較大的企業(yè)有望受益于電量增長。 繼續(xù)推薦火電，看好火電盈利能力反轉(zhuǎn)帶來的投資機(jī)會(huì)，推薦華能國際(A+H)、華電國際(A+H)。

事件： 9 月 12 日，山東省物價(jià)局發(fā)布《山東省物價(jià)局關(guān)于降低一般工商業(yè)電價(jià)及有關(guān)事項(xiàng)的通知》：1)自 2018 年 9 月 1 日起， 降低部分燃煤機(jī)組上網(wǎng)電價(jià)， 省內(nèi)燃煤發(fā)電機(jī)組現(xiàn)行電價(jià)高于標(biāo)桿電價(jià) 0.011 元及以上的，上網(wǎng)電價(jià)每千瓦時(shí)降低 0.011 元;高于標(biāo)桿電價(jià) 0.011 元以下的，降至燃煤標(biāo)桿電價(jià);2)自 2018 年 7 月 1 日起， 自備電廠繳納政策性交叉補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)為每千瓦時(shí) 0.1016 元，繳納金額按自發(fā)自用電量計(jì)算。 2018 年 7 月 1 日-2019 年 12 月 31 日為過渡期，過渡期暫按每千瓦時(shí) 0.05 元執(zhí)行。

電價(jià)的負(fù)面影響不可高估。 本次電價(jià)下調(diào)針對(duì)的是山東省內(nèi)的部分老舊機(jī)組， 這些機(jī)組投產(chǎn)時(shí)我國還執(zhí)行一機(jī)一價(jià)的電價(jià)政策， 因此造成了老舊機(jī)組電價(jià)高于目前標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)的情況。不可否認(rèn)，本次電價(jià)下調(diào)會(huì)對(duì)部分火電企業(yè)的利潤造成一定負(fù)面沖擊， 但影響幅度有限。 以華能華電為例， 華能國際與華電國際是山東省內(nèi)火電裝機(jī)最多的兩個(gè)企業(yè)(華能約 1800 萬千瓦，華電約 1700 萬千瓦)，經(jīng)我們測算，本次電價(jià)調(diào)整對(duì)華能、華電歸母凈利的影響預(yù)計(jì)均為 1.3-1.5 億(全年維度)， 對(duì) 2018 年歸母凈利的影響為 4000-5000 萬。 同時(shí)本次電價(jià)調(diào)整與標(biāo)桿電價(jià)調(diào)整有本質(zhì)區(qū)別，我們認(rèn)為標(biāo)桿電價(jià)在煤價(jià)下跌之前下調(diào)的可能性較小， 因此不可高估此次電價(jià)調(diào)整的負(fù)面影響。

電量的正面影響不可低估。 文件中關(guān)于自備電廠交叉補(bǔ)貼的征繳值得關(guān)注， 2017 年山東省總裝機(jī)容量 12556 萬千瓦，其中自備電廠占比約 31%(即 3500 萬千瓦以上)。 我們將自備電廠分為兩類： 1) 規(guī)模較小的自備電廠， 加上 0.1 元的補(bǔ)貼后成本約為 0.40-0.45 元，與大用戶直購電(購電成本 0.44-0.49 元)相比電價(jià)不再具備明顯優(yōu)勢，因此假設(shè)部分規(guī)模較小的自備電廠因成本提高轉(zhuǎn)而購買網(wǎng)電; 2) 規(guī)模較大的自備電廠， 發(fā)電成本 0.20 元左右，即使繳納補(bǔ)貼也比網(wǎng)電劃算， 因此假設(shè)大自備電廠繼續(xù)運(yùn)營。由此我們假設(shè)自備電廠的淘汰比例為 10%-30%， 而淘汰自備電廠的電量轉(zhuǎn)移到公用電廠， 則山東省內(nèi)公用火電電廠的利用小時(shí)有望提升 150-500 小時(shí)(3%-10%)， 山東省內(nèi)火電裝機(jī)容量較大的企業(yè)有望受益于電量的增長。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 用電需求不及預(yù)期、煤價(jià)超預(yù)期上漲