“中上游供給端行業業績增速表現突出，下游需求端業績增速低于實體企業整體水平。”對于滬市上市公司半年報，上交所9月2日晚間表示。

表現到財報上便是，上游的鋼鐵、建材行業利潤整體出現了128%和90%的增長，而位于產業鏈下游的紡織服裝行業利潤，則較上年同期下滑了0.23%。這或意味著，上游產品漲價推動中游成本上升，中游行業為了穩定經營，再次將成本抬升的影響向下游轉移。

“本質上是行業利潤在產業鏈內部的重新分配。”中大期貨首席經濟學家景川9月3日介紹稱，假設一輪產業鏈周期為10年時間，初期上游行業處于高利潤狀態，并促使其不斷增產，從而對中游議價能力減弱，行業利潤便開始向中游轉移。

從上述利潤演變規律來看，上半年產業鏈利潤已經傳導到了中游環節，如A股水泥行業中報利潤增幅便高達116.4%，僅次于多次超出預期的鋼鐵業。

而反觀下游行業，一方面承接了中上游成本的抬升，另一方面受制于終端的低迷，目前暫無力將成本向終端市場轉移，經營壓力隨之增加。

增長“步調”差異

位居產業鏈起始環節的上游行業，成本相對固定，影響經營情況的關鍵在于產品的價格變動，這也決定了利潤率的高低。

從半年報的情況來看，受益于產品價格同比維持高位，石油、有色和煤炭行業利潤繼續保持增長狀態。

以中國石油(601857.SH)為例，今年中報歸母利潤便從2017年的127億元增長到了271億元，增幅高達113.7%。

其中決定性因素便是原油價格的上漲。據統計，2017年1-6月，Brent原油加權均價為52.51美元/桶，今年同期已漲至71.32美元/桶。這帶動中國石油“勘探與生產”業務毛利率上升7.6個百分點，至18.4%。

其他上游行業的增長邏輯，與石油行業相類似，均為價格驅動式的上升。只是，細分行業受到不同景氣度影響存在明顯的分化。

有色金屬便是典型。SW有色板塊上半年利潤增幅達35%，但主要推動力為稀有金屬、金屬新材料，傳統的工業金屬鋁、鉛鋅行業，利潤規模反而分別出現了26.2%、25.5%的下滑。

“受煤電聯動等因素影響，煤炭實現營業收入3848億元，同比僅增加6%，實現凈利潤460億元，同比增加4%。”上交所指出。

這一增幅明顯落后于石油行業，其關鍵仍然在產品端。

“2017年受去產能影響，國內煤價快速上行。反觀今年，供給壓力有所緩解，雖然價格中樞較去年同期更高，但是由于2017年利潤基數過高，今年整體增速較去年有所下滑。”易煤研究院總監張飛龍9月3日指出。

卓創資訊提供的數據顯示，2018年1-6月，秦皇島港5500大卡動力煤均價為672元，去年同期這一數字則為617元。

據張飛龍介紹，動力煤占煤炭總消費的65%左右，其余為煉焦煤、無煙煤，故動力煤的價格變動對煤企經營能力影響最大。

需要指出的是，由于定價機制、政策方面的不同，上游原材料與其對應的行業增長節奏并不一致。

原油、有色為國際定價，同時兼具部分金融屬性，受各國宏觀經濟、匯率波動等因素影響明顯。

煤炭則是國內自主定價，去產能、“276”等限產政策直接作用于供給端，一定程度上放大了2016年至2017年的漲幅。在上半年沒有新驅動力形成的背景下，增速下滑實屬正常。

供給側改革的“杠桿效應”

供給側改革刺激基礎原料價格上漲后，通過成本傳導關系，對中下游行業形成杠桿式的撬動作用。這在中報中也有所體現。

鋼鐵、水泥等中游行業，除了受供給端因環保收縮、自身供求預期影響外，焦炭、動力煤維持高位也為其帶來了一定成本支撐。

“水泥的生產成本，主要包括石灰石等原材料、煤炭、電力和折舊四個部分，其中煤炭占成本的比重約為40%，電力等成本合計占比60%，但是這部分支出相對剛性，成本方面的最大的變量還是煤炭。”卓創資訊水泥行業分析師侯林林9月3日介紹稱。

若按照前述秦皇島動力煤均價計算，上半年熟料成本增加8元/噸左右，相當于水泥成本增加5.8元/噸。

只是水泥價格的推動力以環保因素為主，加上產品漲幅遠高于成本漲幅，所以成本帶來的支撐效果不夠明顯而已。

“今年8月，PO42.5水泥8月份全國均價為417.06元/噸，較去年同期上漲了30.37%。”侯林林表示，從近幾年的規律來看，價格主要根據季節性因素、供給端自發調價，部分地區調價會提及成本上升因素。

鋼鐵行業亦是如此，尤其在今年7月焦炭拉漲過程中，對鋼價的支撐作用尤為明顯。

更為重要的是，除了成本端外，鋼鐵等中游建材行業自身也受到供給側改革的影響，具體表現為環保政策加碼帶來的供給端收縮，從而放大了產品價格漲幅，利潤空間隨之大增。

Wind數據顯示，SW鋼鐵行業2016年、2017年中報歸母利潤合計42.95億元、218.13億元，今年上半時已增長至502.74億元;同期，SW水泥制造業利潤則從2016年、2017年的43.1億元和106.5億元，增加至195.2億元。

相比之下，下游行業較為集中的深交所在“半年總結”中指出，“部分細分行業受上游原材料價格上漲、下游客戶需求量下降、匯率波動等不利因素的影響，業績表現略有下滑。”

“下游需求景氣度如何，沒有絕對數據可以比對，只能從相關領域去推斷。”景川稱，從上半年的情況來看，下游需求還算平穩，不然中上游的上漲也不會持續，“目前還沒看到需求大幅好轉，并接力供給端的跡象。”

這使得下游企業受制于需求端，無法將成本有效傳導至終端消費環節，經營壓力隨之增加。今年8月，浙江桐鄉、海寧等多地經編企業停產的案例便是典型。

考慮到上游原料升勢未止，上述傳導效應未來仍將持續，部分集中度不高、成本傳導能力較弱的細分行業，將大概率迎來洗牌。