結(jié)論及投資建議：通過(guò)對(duì)于歷史上歷次煤電聯(lián)動(dòng)規(guī)律的探究、以及當(dāng)前煤電關(guān)系的剖析，我們認(rèn)為2018年煤電聯(lián)動(dòng)執(zhí)行的概率較高;煤電聯(lián)動(dòng)若啟動(dòng)，上調(diào)幅度在3分左右;電價(jià)上調(diào)有助于火電企業(yè)盈利改善、同時(shí)將助力下游高耗能行業(yè)中龍頭企業(yè)邊際優(yōu)勢(shì)的提升。推薦受益于煤電價(jià)格關(guān)系改善彈性較大的全國(guó)性發(fā)電企業(yè)華能國(guó)際、華電國(guó)際、大唐發(fā)電，以及有望顯著受益于火電基本面改善的低估值火電標(biāo)的皖能電力。

 

煤電聯(lián)動(dòng)規(guī)律探尋：火電行業(yè)ROE迅速變化時(shí)多次執(zhí)行，CPI漲幅過(guò)快時(shí)多次放棄。國(guó)家為解決“市場(chǎng)煤”與“計(jì)劃電”矛盾，于2004年推出煤電聯(lián)動(dòng)機(jī)制，機(jī)制推出至今典型煤電聯(lián)動(dòng)共執(zhí)行6次。通過(guò)分析ROE走勢(shì)與電價(jià)調(diào)整時(shí)點(diǎn)，我們發(fā)現(xiàn)電價(jià)上調(diào)通常發(fā)生在火電行業(yè)ROE迅速走低之時(shí)，電價(jià)下調(diào)通常發(fā)生在ROE迅速走高且位于高位之時(shí)。而由于電價(jià)直接關(guān)聯(lián)通脹走勢(shì)，敏感性強(qiáng)，因而煤電聯(lián)動(dòng)機(jī)制的執(zhí)行還需要考慮宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，在CPI持續(xù)走高及嚴(yán)控通脹的大背景下，國(guó)家曾多次放棄或推遲執(zhí)行煤電聯(lián)動(dòng)。

 

火電行業(yè)現(xiàn)狀剖析：基于火電行業(yè)當(dāng)前經(jīng)營(yíng)情況、電價(jià)對(duì)于下游實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響分析、并結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)大環(huán)境，我們認(rèn)為煤電聯(lián)動(dòng)執(zhí)行概率較大。①2016年底開(kāi)始煤價(jià)高位運(yùn)行，火電虧損面不斷擴(kuò)大，2017年上半年火電行業(yè)ROE為1.8%，年化后僅為3.6%，已降至階段性低點(diǎn)。②7月全國(guó)燃煤上網(wǎng)標(biāo)桿電價(jià)上調(diào)約1分/千瓦時(shí)，僅能覆蓋煤炭?jī)r(jià)格漲幅的1/4，對(duì)火電行業(yè)的ROE提升有限。根據(jù)國(guó)家制定的煤電聯(lián)動(dòng)機(jī)制，電價(jià)理論上應(yīng)該上調(diào)，火電行業(yè)成本的上升急需通過(guò)電價(jià)調(diào)整進(jìn)行疏導(dǎo)。③通過(guò)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)成本端進(jìn)行分析，我們發(fā)現(xiàn)目前實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)于電價(jià)承受能力較好，盈利能力受電價(jià)上調(diào)影響有限。④CPI溫和上漲，出于防通脹考慮放棄煤電聯(lián)動(dòng)的可能性較小。

 

煤電聯(lián)動(dòng)若啟動(dòng)，上調(diào)幅度在3分左右，有助于火電企業(yè)盈利改善及下游高耗能行業(yè)中龍頭企業(yè)邊際優(yōu)勢(shì)的提升。參照年初以來(lái)動(dòng)力煤均價(jià)及走勢(shì)，按現(xiàn)行聯(lián)動(dòng)公式計(jì)算，若2018年初啟動(dòng)煤電聯(lián)動(dòng)，將有3.64分左右的上浮空間。但是政策能否實(shí)際執(zhí)行尚存不確定性，參考?xì)v史上歷次煤電聯(lián)動(dòng)我們預(yù)計(jì)上調(diào)幅度最終不會(huì)超過(guò)3分。我們預(yù)計(jì)煤電聯(lián)動(dòng)上調(diào)電價(jià)將帶來(lái)兩方面影響：(1)火電企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況將出現(xiàn)明顯改善;(2)電價(jià)上調(diào)作為一種市場(chǎng)化的淘汰方式，將有助于下游行業(yè)中落后、低效產(chǎn)能的去除，使得高耗能行業(yè)中擁有自備電廠、工藝先進(jìn)低耗能的龍頭公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)邊際提升。

 

 

 

煤電聯(lián)動(dòng)規(guī)律探尋：火電行業(yè)ROE迅速變化時(shí)多次執(zhí)行，CPI漲幅過(guò)快時(shí)多次放棄。國(guó)家為解決“市場(chǎng)煤”與“計(jì)劃電”矛盾，于2004年推出煤電聯(lián)動(dòng)機(jī)制，機(jī)制推出至今典型煤電聯(lián)動(dòng)共執(zhí)行6次。通過(guò)分析ROE走勢(shì)與電價(jià)調(diào)整時(shí)點(diǎn)，我們發(fā)現(xiàn)電價(jià)上調(diào)通常發(fā)生在火電行業(yè)ROE迅速走低之時(shí)，電價(jià)下調(diào)通常發(fā)生在ROE迅速走高且位于高位之時(shí)。而由于電價(jià)直接關(guān)聯(lián)通脹走勢(shì)，敏感性強(qiáng)，因而煤電聯(lián)動(dòng)機(jī)制的執(zhí)行還需要考慮宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，在CPI持續(xù)走高及嚴(yán)控通脹的大背景下，國(guó)家曾多次放棄或推遲執(zhí)行煤電聯(lián)動(dòng)。

 

火電行業(yè)現(xiàn)狀剖析：基于火電行業(yè)當(dāng)前經(jīng)營(yíng)情況、電價(jià)對(duì)于下游實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響分析、并結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)大環(huán)境，我們認(rèn)為煤電聯(lián)動(dòng)執(zhí)行概率較大。從火電行業(yè)本身來(lái)看：①2016年底開(kāi)始煤價(jià)高位運(yùn)行，火電虧損面不斷擴(kuò)大，2017年上半年火電行業(yè)ROE為1.8%，年化后僅為3.6%，已降至階段性低點(diǎn)。②7月全國(guó)燃煤上網(wǎng)標(biāo)桿電價(jià)上調(diào)約1分/千瓦時(shí)，僅能覆蓋煤炭?jī)r(jià)格漲幅的1/4，對(duì)火電行業(yè)的ROE提升有限。根據(jù)國(guó)家制定的煤電聯(lián)動(dòng)機(jī)制，電價(jià)理論上應(yīng)該上調(diào)，火電行業(yè)成本的上升急需通過(guò)電價(jià)調(diào)整進(jìn)行疏導(dǎo)。從外部環(huán)境來(lái)看：③通過(guò)對(duì)下游實(shí)體經(jīng)濟(jì)成本端進(jìn)行分析，我們發(fā)現(xiàn)去年以來(lái)對(duì)于電價(jià)較為敏感的實(shí)體經(jīng)濟(jì)盈利能力顯著提升，對(duì)于電價(jià)的承受能力有所增強(qiáng)。④CPI溫和上漲，出于防通脹考慮放棄煤電聯(lián)動(dòng)的可能性較小。綜合以上四點(diǎn)因素，我們認(rèn)為煤電聯(lián)動(dòng)在2018年執(zhí)行的概率較大。

 

煤電聯(lián)動(dòng)若啟動(dòng)，上調(diào)幅度在3分左右，有助于火電企業(yè)盈利改善及下游高耗能行業(yè)中龍頭企業(yè)邊際優(yōu)勢(shì)的提升。參照年初以來(lái)動(dòng)力煤均價(jià)及走勢(shì)，按現(xiàn)行聯(lián)動(dòng)公式計(jì)算，若2018年初啟動(dòng)煤電聯(lián)動(dòng)，將有3.64分左右的上浮空間。但是政策能否實(shí)際執(zhí)行尚存不確定性，參考?xì)v史上歷次煤電聯(lián)動(dòng)我們預(yù)計(jì)上調(diào)幅度最終不會(huì)超過(guò)3分。我們預(yù)計(jì)煤電聯(lián)動(dòng)上調(diào)電價(jià)將帶來(lái)兩方面影響：(1)火電企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況將出現(xiàn)明顯改善;(2)電價(jià)上調(diào)作為一種市場(chǎng)化的淘汰方式，將有助于下游行業(yè)中落后、低效產(chǎn)能的去除，使得高耗能行業(yè)中擁有自備電廠、工藝先進(jìn)低耗能的龍頭公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)邊際提升。

 

推薦標(biāo)的：推薦受益于煤電價(jià)格關(guān)系改善彈性較大的全國(guó)性發(fā)電企業(yè)華能國(guó)際、華電國(guó)際、大唐發(fā)電，以及有望顯著受益于火電基本面改善的低估值火電標(biāo)的皖能電力。

 

 

 

我國(guó)從1993 年開(kāi)始逐步放開(kāi)煤炭?jī)r(jià)格，因此在市場(chǎng)化改革后，隨著市場(chǎng)對(duì)煤炭?jī)r(jià)格的修正和調(diào)整，煤炭?jī)r(jià)格呈現(xiàn)出不斷上漲趨勢(shì)。然而在煤炭市場(chǎng)化的同時(shí), 電力行業(yè)由于關(guān)系國(guó)家安全與民生，其價(jià)格仍一直由國(guó)家控制并保持相對(duì)穩(wěn)定。上游電煤價(jià)格上漲，電價(jià)卻不能做出相應(yīng)的調(diào)整，電煤價(jià)格上漲帶來(lái)的成本增加就只能由發(fā)電企業(yè)自己消化，電力企業(yè)經(jīng)營(yíng)陷入困境。“市場(chǎng)煤”和“計(jì)劃電”之間的矛盾凸顯并日益尖銳，在這一背景下，政府推出了煤電聯(lián)動(dòng)政策。

 

 

 

煤電聯(lián)動(dòng)政策是由行政定價(jià)向市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制轉(zhuǎn)化的過(guò)渡性體制安排。煤電聯(lián)動(dòng)政策始于2004年底，規(guī)定以不少于6個(gè)月為一個(gè)煤電價(jià)格聯(lián)動(dòng)周期，若周期內(nèi)平均煤價(jià)較前一個(gè)周期變化幅度達(dá)到或超過(guò)5%，便將相應(yīng)調(diào)整電價(jià)，同時(shí)，為促進(jìn)電力企業(yè)降低成本、提高效率，電力企業(yè)要消化30%的煤價(jià)上漲因素。這一政策實(shí)質(zhì)上是作為一種由行政定價(jià)向市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制轉(zhuǎn)化的過(guò)渡性體制安排，旨在初步理順煤電價(jià)格矛盾, 緩解煤電矛盾和電力企業(yè)成本壓力, 保證電力供應(yīng)。

 

煤電聯(lián)動(dòng)機(jī)制逐步完善。自2004年第一次提出煤電聯(lián)動(dòng)以來(lái)，煤電聯(lián)動(dòng)政策經(jīng)歷了兩次調(diào)整。2012年，在《關(guān)于深化電煤市場(chǎng)化改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》中，發(fā)改委提出完善機(jī)制，將周期調(diào)整為年度，電企自行消納的煤價(jià)波動(dòng)比例從30%調(diào)整為10%。2015年底，發(fā)改委印發(fā)《關(guān)于完善煤電價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制有關(guān)事項(xiàng)的通知》，規(guī)定以2014年平均電煤價(jià)格為基準(zhǔn)煤價(jià)，原則上以與2014年電煤價(jià)格對(duì)應(yīng)的上網(wǎng)電價(jià)為基準(zhǔn)電價(jià)，以年度為單位，參考發(fā)布的中國(guó)電煤價(jià)格指數(shù)，波動(dòng)大于30元時(shí)觸發(fā)測(cè)算公式，在符合條件下以2014年的電價(jià)為基準(zhǔn)，對(duì)上網(wǎng)電價(jià)和銷售電價(jià)進(jìn)行區(qū)間聯(lián)動(dòng)調(diào)整。相較于以往的政策，新政策有三大亮點(diǎn)：分別是煤價(jià)基準(zhǔn)明確、煤電聯(lián)動(dòng)公式透明、銷售電價(jià)調(diào)整公式首次明確。