本周行業觀點： 2019 年標桿電價大幅下調，增加規模指標可能性較高。

1、 2019 年標桿電價大幅下調， 增加規模指標可能性較高。 日前發改委價格司召集部分企業討論 2019 難光伏標桿電價， 由于尚未有官方消息發出， 因此政策最終版可能與討論會中的內容有所出入。 我們認為從財政的角度看， 2018 年可再生能源電價附加收入預計新增 50 億元， 對應需要補貼的可再生能源規模約為 25GW， 從可再生能源電價附加收入、 補貼強度和規模指標三個角度來看， 要同時保證更多的可再生能源電價附加收入、 較高的補貼強度和較大的規模指標是不可能的事情。由于可再生能源補貼實際上是以收定支， 因此可再生能源電價附加收入很難有所上調， 由此只能在補貼強度和規模指標中進行權衡。 較高的補貼強度會帶來較少的規模指標， 而較低的補貼強度會帶來較多的規模指標， 這樣從原本的不可能三角轉為蹺蹺板效應。 從保護產業鏈的角度看， 我們認為較低的補貼強度會帶來較多的規模指標相對更可行， 更多的需求會帶來規模效應從而降低企業成本， 并保證一定的現金流。 因此我們認為 2019 年光伏標桿電價可能有較大幅度下調而規模指標相應有所上升。

2、 平價上網政策利好新能源發電， 但總體影響有限。 國家發改委、 國家能源局于 1 月 10 日發布《 關于積極推進風電、光伏發電無補貼平價上網有關工作的通知》(下稱《 通知》)， 政策在多個方面給予平價上網項目支持， 包括： 1、 不受年度建設規模限制; 2、 僅享受地方補貼的項目仍視為平價上網項目; 3、 鼓勵平價上網項目和低價上網項目通過綠證交易獲得合理收益補償; 4、 降低就近直接交易的輸配電價及收費; 5、 省級電網企業承擔收購平價上網項目和低價上網項目的電量收購責任，按項目核準時國家規定的當地燃煤標桿上網電價與風電、光伏發電項目單位簽訂長期固定電價購售電合同(不少于 20 年)，不要求此類項目參與電力市場化交易(就近直接交易試點和分布式市場交易除外); 6、 鼓勵具備跨省跨區輸電通道的送端地區優先配置無補貼風電、光伏發電項目。

從文件來看， 我們認為本次下發的文件與之前的政策最大的區別在于提出由電網簽訂長期固定電價購售電合同， 這將使得風光項目收益確定性增強。 而除此以外其他支持與此前一系列的政策文件相差不大， 考慮到《 通知》 更多體現在指導思想而無具體落地細節， 我們認為其對市場更多的體現為刺激短期的預期回升， 從基本面來看， 平價上網涉及到最大的兩個問題在于土地和接入， 而這兩塊在《 通知》 中仍然沒有觸及根本性的變革， 因此我們預計 2019~2020 年平價上網項目數量總體上將有所增長， 但增量有限。

本期【卓越推】：華能國際(600011)、華電國際(600027)。

華能國際(600011) (2019-1-18 收盤價 6.91 元)

核心推薦理由：

1、發電量增長和電價上升驅動公司營收同比增長 15.36%。根據公司初步統計，2018 年前三季度，公司中國境內各運行電 廠按合并報表口徑累計完成發電量 3,267.55 億千瓦時，同比增長 11.04%;完成售電量 3,078.19 億千瓦時，同比增長 11.04%。2018 年第三季度，公司中國境內各運行電廠按合并報表口徑完成發電量 1,164.89 億千瓦時，同比增長8.27%; 完成售電量1,095.20 億千瓦時，同比增長8.34%。公司電量上升的主要原因為：全國全社會用電量保持較高速增長，特別

是第三產業和居民生活用電保持兩位數增長;火電利用小時回升，公司在福建、廣東和華中地區各省份發電量同比增長較 多;新增風電、光伏、燃氣機組對發電量增長做出貢獻。2018 年前三季度，公司中國境內各運行電廠平均上網結算電價 為 417.12 元/兆瓦時，同比增長1.99%。發電量和結算電價增長推動公司營收同比增加 13.08%。

2、燃料價格上漲和燃料結構變化，導致第三季度毛利率環比降低。2018 年前三季度，公司毛利率12.50%，同比增長0.45 個百分點。公司第三季度實現毛利率 11.3%，低于第二季度的 12.8%及第一季度的 13.5%。公司毛利下降主因是燃料成本 上升。燃料成本上升一方面是因為 2018 年第三季度全國電煤價格指數(均值為 525.7 元/噸)較第二季度(均值為 522.2 元/噸)有所上升;另一方面是因為第三季度公司燃料結構發生了變化，公司上半年長協煤占比為 57%(第一季度占比 53%，第二季度占比61%)，而第三季度占比下降為 53%，現貨煤交易占比上升，拉動整體燃料成本上漲。

3、資產減值損失及投資收益減少，導致歸母凈利潤減少。2018 年第三季度公司實現歸母凈利潤-1.4 億元，低于預期水 平。2018 第三季度公司計提資產減值損失 1.74 億元，環比大幅增加(2018 第二季度計提資產減值損失約 79 萬元)，主 要由于子公司新加坡大士能源計提燃油存貨跌價準備;第三季度實現投資收益-2.28 億元，大幅低于上年同期水平(上年同 期處置長江電力股票獲得大額投資收益)。此外，境外投資匯兌損失，也對公司利潤帶來負面影響。

4、裝機規模將進一步擴張。雖然多種因素導致 2018 年第三季度盈利出現下滑，但是我們推薦華能電力的根本邏輯并沒有

變。目前，公司主要承壓煤價，但隨著公司需求端控煤措施的落實，以及供給端煤炭優質產能的釋放，煤價回歸理性后， 公司盈利依然可期。此外，10 月 17 日公司公告非公開發行完成，共發行 A 股 4.98 億股，募集資金 32.6 億元用于新建投 資項目。項目建成后，公司將新增燃機熱電權益裝機容量 800 兆瓦、風電權益裝機容量 500 兆瓦、火電及熱電權益裝機 1650 兆瓦，公司裝機規模將進一步擴張，推動營收增長。

盈利預測和投資評級：我們預計公司2018-2020 年營業收入將分別達1673.36、1757.76、1940.94 億元，歸母凈利潤分別 達25.40、43.53、64.08 億元，EPS(攤薄)分別為 0.16、0.28、0.41 元/股。維持“增持”評級。

風險提示：煤炭市場風險;電量風險;電價風險;環保政策風險;利率風險等。

華電國際(600027) (2019-1-18 收盤價 4.69 元)

核心推薦理由：

1、火電行業已處于周期性底部，隨著煤價趨于穩定，華電國際盈利觸底反彈趨勢明顯。公司業績相對煤價彈性較大。2017 年，受煤價高企的影響，火電行業整體盈利下降，已到周期性底部。2018 年，公司通過多種方式控制成本，實現對燃料成 本的控制。隨著成本得到控制，公司盈利修復預期強烈。

2、公司發電量、結算電價同比提升，業績增長顯著。2018 年前三季度，公司年累計發電量為 1,551.91 億千瓦時，同比增 長約 8.79%。此外，電價改革以來，公司結算電價逐年上漲。2018 年，前三季度公司歸屬于母公司股東的凈利潤約為人民 幣15.26 億元。受益于供需兩端的增長，我們預計2018 年，公司發電量將保持平穩增長，業績穩步提升

3、公司裝機規模位居前列，結構配置合理、機組效率處于領先地位。公司作為行業龍頭，在裝機規模，發電量位等方面位

居行業前列。公司裝機結構、機組利用率、發電煤耗也優于行業平均水平。公司彰顯龍頭企業優勢，使得投資具有更高的 安全邊際。

盈利預測與投資評級：我們預計公司2018-2020 年營業收入為886.56、959.37、979.30 億元，歸母凈利潤分別達20.22、 31.61、41.55 億元，EPS(攤薄)分別為0.21、0.32、0.42 元/股。給予公司“增持”評級。

風險因素：電力市場風險;煤炭市場風險;環保政策風險等。

研究團隊簡介

信達證券能源化工研究團隊(郭荊璞)為第十二屆新財富石油化工行業最佳分析師第三名。研究領域覆蓋能源政策、油氣、煤炭、化工、電力、新能源和能源互聯網等。

郭荊璞，能源化工行業首席分析師。畢業于北京大學物理學院、羅格斯大學物理和天文學系，學習理論物理，回國后就職于中國信達旗下信達證券，現任研究開發中心 總經理，首席分析師，覆蓋能源化工方向，兼顧一級市場、量化策略。以經濟周期模型研究油價和能源價格波動，根據產業周期波動尋找投資機會，熟悉石油、煤炭、 天然氣產業鏈，對化肥、農用化學品、紡織化學品、精細化工中間體，以及新能源、汽車輕量化、甲醇經濟、碳排放有特別的研究。

馬步芳，能源行業分析師，清華大學碩士，2016 年 7 月加盟信達證券研發中心，目前從事能源方面的研究。