支撐評(píng)級(jí)的要點(diǎn)

 

配電網(wǎng)節(jié)能業(yè)務(wù)持續(xù)驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)：電改推進(jìn)將改變電網(wǎng)公司傳統(tǒng)盈利模式，以節(jié)能業(yè)務(wù)為核心的用電服務(wù)業(yè)務(wù)有望成為電網(wǎng)公司的新增長(zhǎng)點(diǎn)。據(jù)我們測(cè)算，國(guó)網(wǎng)區(qū)域內(nèi)配網(wǎng)節(jié)能市場(chǎng)空間將達(dá)到約900億元。預(yù)計(jì)公司2017年底在手的分享期訂單額將達(dá)到75億元左右，有力支撐未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。同時(shí)若公司后續(xù)有新訂單落地，則業(yè)績(jī)存在進(jìn)一步超預(yù)期的空間。

 

傳統(tǒng)電力業(yè)務(wù)提供穩(wěn)定業(yè)績(jī)支撐：雖然到我國(guó)用電量增速放緩，但售電側(cè)放開(kāi)可能帶來(lái)公司售電盈利的改善，同時(shí)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)有企穩(wěn)回升跡象，我們保守預(yù)計(jì)公司售電業(yè)務(wù)的營(yíng)收和毛利率在未來(lái)將基本維持平穩(wěn)。

 

或成為國(guó)家電網(wǎng)參與市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)的載體：隨著電改深入，國(guó)網(wǎng)公司已成為新的讓利方。公司是資深配電網(wǎng)運(yùn)營(yíng)企業(yè)，同時(shí)擁有融資便利，我們認(rèn)為國(guó)網(wǎng)有動(dòng)力將公司作為載體，積極投資增量配網(wǎng)以對(duì)沖利益流失。結(jié)合節(jié)能服務(wù)，公司在配售電市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)力將顯著提升，發(fā)展前景更為可期。

 

評(píng)級(jí)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)

 

配網(wǎng)節(jié)能項(xiàng)目推進(jìn)慢于預(yù)期，同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)解決進(jìn)度不達(dá)預(yù)期，區(qū)域用電需求增速下降程度超預(yù)期。

 

一、 配電網(wǎng)節(jié)能業(yè)務(wù)是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的第一驅(qū)動(dòng)力

 

2016年3月28日，公司公告2016年第一次臨時(shí)股東大會(huì)通過(guò)了向國(guó)網(wǎng)節(jié)能服務(wù)有限公司支付現(xiàn)金以購(gòu)買(mǎi)其配電網(wǎng)節(jié)能業(yè)務(wù)的議案，交易對(duì)價(jià)3.74億元。本次交易的標(biāo)的資產(chǎn)為國(guó)網(wǎng)節(jié)能的配電網(wǎng)節(jié)能業(yè)務(wù)，包括經(jīng)營(yíng)形成的固定資產(chǎn)、在建工程、應(yīng)收賬款等資產(chǎn)；應(yīng)付賬款、借款等負(fù)債；與配電網(wǎng)節(jié)能業(yè)務(wù)相關(guān)的合同權(quán)利、義務(wù)。本次交易不涉及股份發(fā)行和股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)灰浊昂笊鲜泄镜目毓晒蓶|、間接控股股東、實(shí)際控制人均未發(fā)生變化。2016年4月26日，本次交易已完成標(biāo)的資產(chǎn)的交割過(guò)戶(hù)。

 

1.數(shù)量產(chǎn)值雙雙爆發(fā)，節(jié)能服務(wù)行業(yè)高速成長(zhǎng)

 

節(jié)能服務(wù)是指由專(zhuān)業(yè)的能源管理公司幫助客戶(hù)解決節(jié)能運(yùn)營(yíng)改造問(wèn)題的服務(wù)。節(jié)能服務(wù)通常采取合同能源管理的方式，實(shí)現(xiàn)一種集前期各種診斷設(shè)計(jì)、中期融資采購(gòu)、安裝、后期節(jié)能跟蹤服務(wù)為一體的系統(tǒng)服務(wù)。

 

 

根據(jù)中國(guó)節(jié)能協(xié)會(huì)節(jié)能服務(wù)產(chǎn)業(yè)委員會(huì)的統(tǒng)計(jì)，截至2015年底，中國(guó)節(jié)能服務(wù)公司總數(shù)達(dá)到5426家，其中產(chǎn)值超過(guò)10億元的節(jié)能服務(wù)公司有25家，超過(guò)5億元的有142家，超過(guò)1億元的有286家。近十年我國(guó)節(jié)能服務(wù)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值保持高速增長(zhǎng)，從2005年的47.3億元增長(zhǎng)至2015年的3127.3億元，CAGR高達(dá)52.07%。

 

2.配電網(wǎng)節(jié)能是電網(wǎng)發(fā)展的題中應(yīng)有之義

 

我國(guó)電力工業(yè)的能源利用效率相對(duì)落后，政策推動(dòng)節(jié)能業(yè)務(wù)發(fā)展：近年來(lái)，為緩解我國(guó)能源供需矛盾、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)技術(shù)進(jìn)步，我國(guó)政府出臺(tái)了一系列推動(dòng)節(jié)能減排的政策措施。其中配電網(wǎng)節(jié)能內(nèi)容主要集中在加快智能電網(wǎng)建設(shè)、降低線(xiàn)損和配電變壓器損耗、加強(qiáng)需求側(cè)管理等方面。

 

 

降低線(xiàn)損率，配電網(wǎng)節(jié)能業(yè)務(wù)市場(chǎng)潛力大：近年來(lái)，為緩解我國(guó)能源供需矛盾、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)技術(shù)進(jìn)步，我國(guó)政府出臺(tái)了一系列推動(dòng)節(jié)能減排的政策措施。其中配電網(wǎng)節(jié)能內(nèi)容主要集中在加快智能電網(wǎng)建設(shè)、降低線(xiàn)損和配電變壓器損耗、加強(qiáng)需求側(cè)管理等方面。

 

配電網(wǎng)節(jié)能業(yè)務(wù)為配電網(wǎng)提供節(jié)能改造和能效綜合治理解決方案，可有效解決無(wú)功損耗大、末端電壓低、線(xiàn)損率高等突出問(wèn)題，能夠降低線(xiàn)損約30%。主要包括配電變壓器節(jié)能改造、配電線(xiàn)路節(jié)能改造、無(wú)功補(bǔ)償、計(jì)量裝置節(jié)能改造、諧波治理、單相配電變壓器、線(xiàn)路調(diào)壓器、電網(wǎng)升壓改造、高電壓引入負(fù)荷中心、有載調(diào)容調(diào)壓配電變壓器、串聯(lián)補(bǔ)償、三相負(fù)荷不平衡治理和智能配電臺(tái)區(qū)等。

 

2016年，我國(guó)全社會(huì)用電量為5.92萬(wàn)億kWh，線(xiàn)損率為6.47%，線(xiàn)損電量達(dá)到3830億kWh。考慮配網(wǎng)損耗占總損耗的一半，按照30%的節(jié)能比例來(lái)計(jì)算，所有配網(wǎng)節(jié)能改造完成后將節(jié)約電能約575億kWh，以0.6元/kWh為平均銷(xiāo)售電價(jià)計(jì)算，配網(wǎng)節(jié)能業(yè)務(wù)可為電網(wǎng)公司帶來(lái)約340億元的節(jié)能收益。目前節(jié)能服務(wù)項(xiàng)目主要采用合同能源管理模式，節(jié)能分享比例在95%以上，且分享期一般在4年以上。因此，可預(yù)期未來(lái)配電網(wǎng)節(jié)能服務(wù)收益市場(chǎng)空間在1200億元以上，考慮國(guó)網(wǎng)覆蓋范圍約占全國(guó)電網(wǎng)的80%，則國(guó)網(wǎng)內(nèi)配網(wǎng)節(jié)能服務(wù)市場(chǎng)空間約為900億元。

 

 

電力需求增長(zhǎng)或有瓶頸，電網(wǎng)公司有必要開(kāi)發(fā)節(jié)能業(yè)務(wù)：隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，電力需求增速放緩，2015年全社會(huì)用電量同比僅增長(zhǎng)0.52%，為近35年來(lái)新低，2016年用電量增速稍有反彈。隨著國(guó)家大力推動(dòng)節(jié)能減排，叫停高耗能工業(yè)企業(yè)，未來(lái)我國(guó)電力需求預(yù)計(jì)將進(jìn)入低速增長(zhǎng)狀態(tài)，因此電網(wǎng)公司的輸配電業(yè)務(wù)或?qū)⒃庥鲈鲩L(zhǎng)瓶頸。同時(shí)，自電改“9號(hào)文”及其配套文件的出臺(tái)，電改持續(xù)深入，電網(wǎng)公司傳統(tǒng)盈利模式將有所改變。電網(wǎng)公司將不再以上網(wǎng)及銷(xiāo)售電價(jià)差作為主要收入來(lái)源，而是按照政府核定的輸配電價(jià)收取過(guò)網(wǎng)費(fèi)，其傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的盈利空間將被壓縮。在此基礎(chǔ)上，考慮節(jié)能服務(wù)的廣闊市場(chǎng)，電網(wǎng)公司有必要發(fā)展節(jié)能業(yè)務(wù)。

 

3.配網(wǎng)節(jié)能業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)

 

配電網(wǎng)節(jié)能的主要商業(yè)模式為節(jié)能效益分享型合同能源管理（EMC）模式：節(jié)能改造工程的投入按照公司與用戶(hù)的約定共同承擔(dān)或由公司單獨(dú)承擔(dān)。項(xiàng)目建設(shè)施工完成后，經(jīng)雙方共同確認(rèn)節(jié)能量后，雙方按合同按照月度或季度約定比例分享節(jié)能效益。項(xiàng)目合同結(jié)束后，節(jié)能設(shè)備所有權(quán)無(wú)償移交給用戶(hù)，以后所產(chǎn)生的節(jié)能收益全歸用戶(hù)。

 

 

以山東一期項(xiàng)目為例，國(guó)網(wǎng)節(jié)能公司與國(guó)網(wǎng)山東電力下屬17家地市公司分別簽訂效益分享型EMC合同，各地市年節(jié)能量在500噸標(biāo)準(zhǔn)煤以上、10000噸標(biāo)準(zhǔn)煤以下。通過(guò)項(xiàng)目實(shí)施，國(guó)網(wǎng)山東電力大幅降低了配電網(wǎng)改造投入，電能質(zhì)量明顯改善，電網(wǎng)效益得到提高。

 

配電網(wǎng)節(jié)能業(yè)務(wù)訂單儲(chǔ)備充足：公司收購(gòu)的國(guó)網(wǎng)配電網(wǎng)節(jié)能業(yè)務(wù)自2013年開(kāi)展以來(lái)，收入呈快速增長(zhǎng)趨勢(shì)，合同額從第一年的8億元躍升至2015年的近30億元，累計(jì)簽署合同額超過(guò)60億元。2016年下半年，公司連續(xù)簽訂福建二期、甘肅二期、河北、山東青島、煙臺(tái)、安徽等多個(gè)配電網(wǎng)節(jié)能項(xiàng)目合同，總額約24億元。加上此前簽訂的訂單，公司目前處于節(jié)能分享期的訂單總額約為45億元，預(yù)計(jì)2017年部分項(xiàng)目完工投產(chǎn)后，分享期訂單額將達(dá)到75億元左右，年凈利潤(rùn)約為1.5億元。

 

 

目前，配電網(wǎng)節(jié)能服務(wù)公司僅有國(guó)家電網(wǎng)和南方電網(wǎng)兩家公司在旗下設(shè)立。作為承擔(dān)國(guó)家電網(wǎng)公司配電網(wǎng)節(jié)能業(yè)務(wù)的載體，公司為國(guó)網(wǎng)區(qū)域內(nèi)各省級(jí)電力公司以及用能單位提供節(jié)能咨詢(xún)、技術(shù)支持等綜合節(jié)能服務(wù)。隨著節(jié)能工作持續(xù)深入和配電網(wǎng)節(jié)能項(xiàng)目的不斷開(kāi)發(fā)，我們預(yù)計(jì)公司的項(xiàng)目數(shù)量、合同金額、營(yíng)業(yè)收入等各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)將會(huì)呈現(xiàn)良好的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

 

 

配網(wǎng)節(jié)能業(yè)務(wù)已明顯拉動(dòng)公司盈利：根據(jù)公司2016年年報(bào)，全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入16.65億元，歸母凈利潤(rùn)1.68億元，其中配網(wǎng)節(jié)能業(yè)務(wù)2016年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.73億元，毛利率28.09%。配電網(wǎng)節(jié)能業(yè)務(wù)的注入明顯拉動(dòng)了公司的盈利能力，10.09%的凈利率顯著高于此前的較低水平。據(jù)我們測(cè)算，2016全年配電網(wǎng)節(jié)能業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)約7000萬(wàn)元左右（其中16年3月注入項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3,196萬(wàn)元）。

 

 

享受稅收優(yōu)惠，高凈利率有望繼續(xù)保持：根據(jù)《國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于促進(jìn)節(jié)能服務(wù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展增值稅營(yíng)業(yè)稅和企業(yè)所得稅政策問(wèn)題的通知》，節(jié)能服務(wù)公司免征增值稅和營(yíng)業(yè)稅；此外，節(jié)能服務(wù)公司實(shí)施合同能源管理項(xiàng)目，自項(xiàng)目取得第一筆生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)收入所屬納稅年度起，第一年至第三年免征企業(yè)所得稅，第四年至第六年按照25%的法定稅率減半，即12.5%征收企業(yè)所得稅。考慮到公司多數(shù)項(xiàng)目節(jié)能分享期在5-7年范圍內(nèi)，因此“三免三減半”的稅收優(yōu)惠將覆蓋分享期的大部分時(shí)間區(qū)間，配網(wǎng)節(jié)能業(yè)務(wù)較高的凈利率有望繼續(xù)保持。

 

我們預(yù)計(jì)，2016年下半年新簽訂的項(xiàng)目將于2017年開(kāi)始貢獻(xiàn)收入，同時(shí)考慮未來(lái)新簽項(xiàng)目的投產(chǎn)，2017年公司配網(wǎng)節(jié)能業(yè)務(wù)將實(shí)現(xiàn)營(yíng)收超過(guò)9億元，按照18%的凈利潤(rùn)率估計(jì)，凈利潤(rùn)將達(dá)到約1.5億元。

 

二、國(guó)網(wǎng)系唯一的服務(wù)類(lèi)上市平臺(tái)

 

1.配網(wǎng)節(jié)能業(yè)務(wù)或遇資金瓶頸，登陸上市平臺(tái)有利進(jìn)一步擴(kuò)張

 

公司收購(gòu)的配網(wǎng)節(jié)能資產(chǎn)原所屬的國(guó)網(wǎng)節(jié)能服務(wù)有限公司成立于2013年，為國(guó)家電網(wǎng)公司的全資子公司，注冊(cè)資本42億元。業(yè)務(wù)分為四大板塊，分別是節(jié)能服務(wù)、能源綜合開(kāi)發(fā)利用、電力環(huán)保以及國(guó)際業(yè)務(wù)。截至2016年12月，國(guó)網(wǎng)節(jié)能下屬?lài)?guó)能生物發(fā)電集團(tuán)有限公司、國(guó)網(wǎng)綠色能源有限公司、國(guó)網(wǎng)（北京）節(jié)能設(shè)計(jì)研究院、國(guó)泰綠色能源有限責(zé)任公司以及川東電力集團(tuán)公司五家控股公司。

 

 

業(yè)務(wù)模式或造成資金短缺，融資便利有利于業(yè)務(wù)進(jìn)一步擴(kuò)張：公司收購(gòu)的完成意味著優(yōu)質(zhì)的配網(wǎng)節(jié)能資產(chǎn)正式登陸上市公司的資本運(yùn)作平臺(tái)，成為A股市場(chǎng)稀缺的配電網(wǎng)節(jié)能標(biāo)的。EMC模式意味著配電網(wǎng)節(jié)能訂單的執(zhí)行首先需要公司進(jìn)行前期投資，在配網(wǎng)設(shè)備更換、改造等工作完成后，產(chǎn)生的節(jié)能收益分?jǐn)?shù)年返還給公司，實(shí)現(xiàn)資金回籠。根據(jù)我們測(cè)算，按照公司現(xiàn)有的訂單執(zhí)行周期（5~8年），賬面上的貨幣資金很難持續(xù)支撐配電網(wǎng)節(jié)能業(yè)務(wù)的大規(guī)模擴(kuò)張，進(jìn)一步的融資是業(yè)務(wù)擴(kuò)張的必要條件。因此，配電網(wǎng)節(jié)能資產(chǎn)在公司旗下，可以利用上市公司直接對(duì)接資本市場(chǎng)、資金籌措渠道廣的優(yōu)勢(shì)，在目前急需資金投入的業(yè)務(wù)擴(kuò)張期便利地籌措資金，更好地抓住市場(chǎng)機(jī)會(huì)，實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步擴(kuò)張和發(fā)展。

 

進(jìn)入國(guó)網(wǎng)直屬公司序列，打破地域桎梏：2016年5月4日，國(guó)網(wǎng)重慶市電力公司將其持有的川東電力全部股權(quán)無(wú)償劃轉(zhuǎn)至國(guó)網(wǎng)節(jié)能服務(wù)有限公司。至此，公司的直接控制權(quán)歸屬?lài)?guó)網(wǎng)節(jié)能公司，這也意味著公司正式脫離國(guó)網(wǎng)重慶市電力公司，進(jìn)入國(guó)網(wǎng)直屬公司序列，打破地域桎梏，成為全國(guó)范圍內(nèi)的配電網(wǎng)節(jié)能服務(wù)平臺(tái)。

 

2.國(guó)網(wǎng)系唯一的服務(wù)類(lèi)上市平臺(tái)，未來(lái)仍有資產(chǎn)注入預(yù)期

 

截至配網(wǎng)節(jié)能資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)交易完成，在一些省份，國(guó)網(wǎng)公司旗下仍有其他從事配電網(wǎng)節(jié)能業(yè)務(wù)的子公司。考慮到可能的地方保護(hù)傾向，此部分同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題或成公司節(jié)能業(yè)務(wù)發(fā)展的掣肘。

 

 

國(guó)網(wǎng)確認(rèn)公司為國(guó)網(wǎng)旗下唯一的配網(wǎng)節(jié)能服務(wù)平臺(tái)：為解決可能存在的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，國(guó)網(wǎng)公司承諾未來(lái)5年內(nèi)通過(guò)委托涪陵電力經(jīng)營(yíng)或出售給無(wú)關(guān)聯(lián)第三方或注入涪陵電力的方式解決部分省公司從事的少量配電網(wǎng)節(jié)能業(yè)務(wù)；承諾涪陵電力為國(guó)網(wǎng)公司配電網(wǎng)節(jié)能業(yè)務(wù)的載體，本次交易完成后，國(guó)網(wǎng)公司以及其控制的其他企業(yè)不會(huì)新增與涪陵電力的業(yè)務(wù)存在競(jìng)爭(zhēng)或可能構(gòu)成競(jìng)爭(zhēng)的任何業(yè)務(wù)及活動(dòng)，其直接或間接控制的除涪陵電力外的其他方將不再新增配電網(wǎng)節(jié)能業(yè)務(wù)。國(guó)網(wǎng)公司的承諾實(shí)際上確立了涪陵電力作為國(guó)網(wǎng)旗下唯一的配網(wǎng)節(jié)能服務(wù)平臺(tái)的地位，公司未來(lái)業(yè)務(wù)發(fā)展的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)障礙被掃清，拓寬了公司的發(fā)展道路。

 

符合國(guó)企改革要求，未來(lái)仍有資產(chǎn)注入預(yù)期：目前國(guó)網(wǎng)直屬體系內(nèi)共有平高電氣、國(guó)電南瑞、許繼電氣、置信電氣、涪陵電力五家上市公司，其中前四家公司均為設(shè)備制造企業(yè)，僅涪陵電力為服務(wù)型企業(yè)。根據(jù)公司公告，未來(lái)國(guó)網(wǎng)公司可能將從事工業(yè)節(jié)能、交通節(jié)能及建筑節(jié)能的業(yè)務(wù)注入涪陵電力。若此事項(xiàng)最終完成，公司將成為依托國(guó)網(wǎng)的綜合性節(jié)能服務(wù)平臺(tái)。同時(shí)，提高國(guó)有資產(chǎn)證券化率是國(guó)資、國(guó)企改革的重要手段之一，相關(guān)資產(chǎn)注入上市公司符合國(guó)企改革的要求。我們認(rèn)為，未來(lái)國(guó)網(wǎng)節(jié)能旗下其他業(yè)務(wù)，如生物質(zhì)能發(fā)電、微電網(wǎng)等若有大幅擴(kuò)張的需求，也有利用公司上市平臺(tái)進(jìn)行融資的可能性。

 

三、傳統(tǒng)業(yè)務(wù)提供穩(wěn)定業(yè)績(jī)支撐

 

1.電力配售一體化經(jīng)營(yíng)，盈利能力保持穩(wěn)定

 

公司傳統(tǒng)主營(yíng)電力供應(yīng)與銷(xiāo)售，供電區(qū)域主要集中于重慶市涪陵區(qū)行政區(qū)域，以110kV輸電線(xiàn)路為骨干網(wǎng)架，以35kV、10kV線(xiàn)路為配電網(wǎng)絡(luò)，通過(guò)聯(lián)網(wǎng)線(xiàn)路從關(guān)聯(lián)方川東電力集團(tuán)公司、國(guó)網(wǎng)重慶市電力公司等單位躉購(gòu)電能，同時(shí)向轄區(qū)內(nèi)的用電單位銷(xiāo)售電能，賺取購(gòu)電、售電電價(jià)的價(jià)差。