公司近年售電量與售電收入穩(wěn)中有升：公司2016年售電量達(dá)到24.31億kWh，售電收入12.36億元，近六年CAGR分別為7.98%和9.04%，趨勢與涪陵區(qū)地區(qū)生產(chǎn)總值及工業(yè)增加值近五年的變化趨勢相仿，體現(xiàn)了主營業(yè)務(wù)對供電地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展尤其是工業(yè)發(fā)展的依賴。

 

 

配電網(wǎng)節(jié)能業(yè)務(wù)10

 

傳統(tǒng)業(yè)務(wù)為公司提供穩(wěn)定的業(yè)績支撐：公司2016年電力業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收12.83億元，同比增長3.75%（售電12.36億元，同增4.32%；工程0.47億元，同減9.34%）；毛利率9.00%，同比下滑1.26個百分點；實現(xiàn)售電量24.31億kWh，同比增長7.02%。我們預(yù)計電力業(yè)務(wù)2016年貢獻(xiàn)凈利潤與配網(wǎng)節(jié)能業(yè)務(wù)相仿，并將在未來數(shù)年內(nèi)維持穩(wěn)定，為公司提供穩(wěn)定的業(yè)績支撐。

 

2.精簡參控股公司，專注核心業(yè)務(wù)

 

自2012年以來，公司不斷通過吸收合并控股子公司和轉(zhuǎn)讓參股公司股權(quán)等方式精簡對外股權(quán)投資的結(jié)構(gòu)，剝離經(jīng)營不善的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)。其中包括吸收合并控股子公司光華科技、耀涪投資、明宇送變電以及水江發(fā)電，同時對外轉(zhuǎn)讓公司所持有的東海證券、華源電力、銀科擔(dān)保（未完成）以及新嘉南公司（未完成）的股份。

 

 

總結(jié)公司近年來在產(chǎn)權(quán)清理方面的運作，我們認(rèn)為，公司意在強(qiáng)化核心業(yè)務(wù)地位，著力提升整體競爭力，同時降低期間費用，提高公司凈利潤和運行效率，為未來配電網(wǎng)節(jié)能等新業(yè)務(wù)的進(jìn)一步發(fā)展創(chuàng)造有利的環(huán)境。

 

四、電改風(fēng)起云涌，公司有望分享紅利

 

1.電改持續(xù)升溫，政策體系已搭建完整

 

2015年3月15日，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步深化電力體制改革的若干意見（中發(fā)〔2015〕9號文）》，正式拉開第二輪電力體制改革的大幕。目前第二輪電改已初步形成了“綱領(lǐng)文件—頂層設(shè)計—落地規(guī)則”三個層次的政策體系。在近期配套文件《售電公司準(zhǔn)入與退出管理辦法》、《有序放開配電業(yè)務(wù)管理辦法》下發(fā)之后，《國家發(fā)改委、國家能源局關(guān)于有序放開發(fā)用電計劃的通知》也于近日正式下發(fā)。本輪電改的政策體系已經(jīng)搭建完整。

 

 

2.公司或?qū)⒊蔀閲译娋W(wǎng)參與市場化競爭的載體

 

增值能源服務(wù)是電改的未來看點：《有序放開配電網(wǎng)業(yè)務(wù)管理辦法》提出，配電網(wǎng)運營者可有償為各類用戶提供增值服務(wù)。包括但不限于：1）用戶用電規(guī)劃、合理用能、節(jié)約用能、安全用電、替代方式等服務(wù)；2）用戶智能用電、優(yōu)化用電、需求響應(yīng)等；3）用戶合同能源管理服務(wù)；4）用戶用電設(shè)備的運行維護(hù)；5）用戶多種能源優(yōu)化組合方案，提供發(fā)電、供熱、供冷、供氣、供水等智能化綜合能源服務(wù)。我們認(rèn)為結(jié)合綜合能源服務(wù)，配網(wǎng)盈利的模式如下：首先，負(fù)責(zé)區(qū)內(nèi)售電業(yè)務(wù)可以直接從市場化的協(xié)議購電或集中競價交易中獲取發(fā)電側(cè)和購電側(cè)之間的價差利潤，同時還可獲得區(qū)內(nèi)各電力用戶的電力需求數(shù)據(jù)，是用戶數(shù)據(jù)的第一入口。而后，以用電數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，為用戶提供能效監(jiān)控、運維托管、搶修檢修和節(jié)能改造等綜合能源服務(wù)可以有效提高用戶的用電質(zhì)量，并增強(qiáng)客戶粘性，同時從盈利能力更強(qiáng)的服務(wù)類業(yè)務(wù)中獲得更多利潤。此外，從中遠(yuǎn)期著眼，利用區(qū)內(nèi)工廠廠房等設(shè)施建設(shè)分布式光伏、削峰填谷儲能、微電網(wǎng)等，將為配電網(wǎng)運營帶來更大的想象空間。

 

進(jìn)入用電服務(wù)側(cè)市場將使公司兩主營業(yè)務(wù)之間形成共振，直接分享電改紅利：我們認(rèn)為，公司自成立以來，連續(xù)17年在涪陵區(qū)范圍內(nèi)對工業(yè)企業(yè)等大用戶進(jìn)行供電、售電，用戶資源豐富，有足夠的用電側(cè)服務(wù)的技術(shù)儲備。我們預(yù)計公司下一步有可能順應(yīng)電改形勢，成立或參與運營市場化的配售電公司，可進(jìn)一步向用戶提供用電增值服務(wù)，如能效監(jiān)控、運維托管、搶修檢修和節(jié)能改造等，其中節(jié)能改造還能直接和公司現(xiàn)有的配電網(wǎng)節(jié)能業(yè)務(wù)形成共振，將配電網(wǎng)節(jié)能業(yè)務(wù)從國網(wǎng)下屬企業(yè)擴(kuò)展至電力用戶側(cè)，打造配售電一體化的綜合能源服務(wù)商，具備極大的客戶粘性優(yōu)勢，有望成為電改背景下的用戶側(cè)龍頭。

 

 

公司可投資其他配電網(wǎng)，或成為國家電網(wǎng)參與市場化競爭的載體：在電改目前的形勢下，國家電網(wǎng)公司已成為發(fā)電企業(yè)之后新的讓利方，利益釋放點之一即為配電網(wǎng)運營權(quán)的放開。公司作為資深配電網(wǎng)運營企業(yè)，在配網(wǎng)建設(shè)、維護(hù)領(lǐng)域有技術(shù)和成本優(yōu)勢。利用上市公司便于融資等優(yōu)勢，我們認(rèn)為國網(wǎng)有動力將公司作為載體，積極投資其他增量配電網(wǎng)以對沖社會資本投資對其的不利影響，從而將公司打造為市場化的配售電一體化公司。結(jié)合用戶側(cè)的綜合用電服務(wù)和節(jié)能服務(wù)，公司在配售電市場中的競爭力和市場占有率將顯著提升，發(fā)展前景更為可期。

 

3.重慶售電側(cè)放開推進(jìn)力度大，公司有望受益

 

重慶電改政策頻頻落地，重慶電力交易中心成立：2016年6月29日，重慶市人民政府辦公廳印發(fā)《關(guān)于降低電氣價格支持工業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的通知》，明確提出設(shè)置直接交易電量規(guī)模底限、降低直購電準(zhǔn)入門檻、減免城市公用事業(yè)附加費、降低企業(yè)基本電費成本、下放新增配網(wǎng)投資建設(shè)主體審批權(quán)、擴(kuò)大售電側(cè)改革試點范圍等推進(jìn)電改、降低工業(yè)企業(yè)用電成本的措施。8月23日，國家電網(wǎng)公司董事長舒印彪前往重慶與市領(lǐng)導(dǎo)會面，表示國家電網(wǎng)公司將用市場化的手段推進(jìn)改革，盡快組建電力交易中心，全力支持重慶改革。8月30日，重慶市政府公布《重慶市電力直接交易試點方案》，市經(jīng)信委公布《關(guān)于組織開展2016年第三批電力直接交易試點工作的通知》。9月1日，重慶電力交易中心正式掛牌。

 

 

多家主體參與，交易中心破冰意義深遠(yuǎn)：重慶電力交易中心是國網(wǎng)范圍內(nèi)第一個有多家主體參與組建的電力交易機(jī)構(gòu)，打破了先前成立的省級電力交易機(jī)構(gòu)均為國網(wǎng)獨資的慣例。重慶電力交易中心依托國網(wǎng)重慶市電力公司現(xiàn)有交易機(jī)構(gòu)組建，將原電網(wǎng)企業(yè)承擔(dān)的交易業(yè)務(wù)與其他業(yè)務(wù)分離。由國網(wǎng)重慶電力出資70%，重慶電力市場主體代表和第三方機(jī)構(gòu)共同出資30%組建。其中，重慶聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所集團(tuán)股份有限公司作為第三方機(jī)構(gòu)，代表政府出資11%，重慶市能投集團(tuán)出資4%，華能國際電力股份有限公司、渝能（重慶）有限責(zé)任公司、國家電投集團(tuán)重慶電力有限公司、神華神東電力有限責(zé)任公司、兩江長興電力有限公司分別出資3%。交易中心是不以營利為目的、人財物獨立運行的法人主體，將依據(jù)市政府批準(zhǔn)的交易和運營規(guī)則，提供規(guī)范、透明、公開、公平、公正的電力交易服務(wù)。

 

確認(rèn)交易規(guī)模底限，重慶大用戶直購電總量將劇增6倍：通知要求，重慶市火電大用戶直接交易電量規(guī)模確保80億kWh。根據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2015年重慶市全社會用電量875.37億kWh，工業(yè)用電量585.45億kWh，全年大用戶直接交易電量13.16億kWh。這意味著重慶市今后會將全市總用電量的十分之一、工業(yè)用電量的七分之一拿出來進(jìn)行大用戶直購電交易，市場交易量將至少為2015年的6倍以上。

 

配合交易規(guī)模底限的設(shè)置，直購電準(zhǔn)入門檻大幅降低，將有力推動交易規(guī)模擴(kuò)大：根據(jù)之前的規(guī)定，準(zhǔn)許參加電量直接交易的電力用戶年用電量應(yīng)在3000萬kWh以上。而此次印發(fā)的文件中大幅降低此項門檻，將最低年用電量放寬到500萬kWh，同時允許年用電量300萬kWh以上的企業(yè)打包（即數(shù)家企業(yè)作為一個整體）進(jìn)入直購電市場，本質(zhì)上將300萬kWh的年用電量設(shè)為了市場準(zhǔn)入底線。大幅降低的準(zhǔn)入門檻勢必推動更多的工業(yè)企業(yè)參與到大用戶直購電市場，市場交易將更為活躍。

 

隨著重慶售電側(cè)繼續(xù)放開，發(fā)電方繼續(xù)降價是大概率事件：要填滿80億kWh的交易量底限，發(fā)電企業(yè)必須將更多電能投入直購電市場，在這樣的條件下，隨著市場供給量的進(jìn)一步增大，作為市場買方的電力大用戶將擁有更強(qiáng)的議價能力，發(fā)電企業(yè)將大概率繼續(xù)下調(diào)售電電價。

 

市場化售電公司是供需兩端價格變化的受益者：考慮直購電交易規(guī)模擴(kuò)大導(dǎo)致的發(fā)電企業(yè)降價以及政府讓利帶來的用戶用電價格降幅的減少，代理部分大用戶進(jìn)行直購電交易的售電公司，是新政策的最終獲益者之一。因此，公司若成立市場化售電公司，參與重慶大用戶直購電市場，將提高公司傳統(tǒng)售電業(yè)務(wù)的盈利水平。

 

 

五、盈利預(yù)測與估值

 

盈利預(yù)測

 

傳統(tǒng)售電業(yè)務(wù)將維持平穩(wěn)：考慮到我國電力需求增速放緩，傳統(tǒng)商業(yè)模式受到一定的沖擊，但電改推進(jìn)可能帶來售電業(yè)務(wù)盈利的改善，我們保守預(yù)計公司售電業(yè)務(wù)的營收和毛利率在未來三年內(nèi)將基本維持平穩(wěn)。

 

配電網(wǎng)節(jié)能業(yè)務(wù)并表帶來營收利潤雙提升：公司最新年報顯示配電網(wǎng)節(jié)能業(yè)務(wù)的并表同時提高了公司的營收和毛利率，同時考慮公司在手訂單充足，交易對手方國家電網(wǎng)經(jīng)營狀況及行業(yè)地位穩(wěn)定，因此公司節(jié)能項目回款有保證。我們看好配電網(wǎng)節(jié)能業(yè)務(wù)對公司未來業(yè)績帶來的持續(xù)提升。

 

我們預(yù)計公司2017-2019年可實現(xiàn)營業(yè)收入22.08億元、25.86億元和28.49億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤分別為2.29億元、2.85億元和3.47億元，增速分別為36%、24%和22%，EPS分別為1.43元、1.78元和2.17元。

 

相對估值

 

根據(jù)最新收盤價，公司2017-2019年對應(yīng)PE分別為35倍、28倍和23倍?？紤]配電網(wǎng)節(jié)能業(yè)務(wù)將成為公司的主要盈利來源，且在電改大潮下可能進(jìn)入用電側(cè)服務(wù)市場。我們選取具有用電服務(wù)側(cè)業(yè)務(wù)的公司智光電氣、新聯(lián)電子、炬華科技、北京科銳和中恒電氣作為可比公司進(jìn)行估值比較（未覆蓋公司數(shù)據(jù)取Wind一致預(yù)期），結(jié)果顯示，公司的相對估值水平同樣低于用電服務(wù)行業(yè)可比公司的平均水平。

 

投資建議

 

公司目前是國網(wǎng)體系內(nèi)唯一的服務(wù)型上市公司，且配網(wǎng)節(jié)能業(yè)務(wù)有同業(yè)競爭承諾，我們看好配電網(wǎng)節(jié)能業(yè)務(wù)對公司未來業(yè)績帶來的持續(xù)提升，同時看好公司受益于電改推進(jìn)，有望成為電改龍頭企業(yè)。鑒于公司業(yè)務(wù)和地位具有稀缺性和壟斷性，首次覆蓋給予公司買入的投資評級，目標(biāo)價65.00元，對應(yīng)于2017年45倍PE。

 

六、風(fēng)險提示

 

配網(wǎng)節(jié)能項目推進(jìn)低于預(yù)期：公司未來盈利主要依靠配網(wǎng)節(jié)能項目的拉動，若新簽訂單及項目建設(shè)、回款進(jìn)度不及預(yù)期，則會對公司未來盈利增長造成較大沖擊。

 

同業(yè)競爭解決進(jìn)度不達(dá)預(yù)期：公司配網(wǎng)節(jié)能業(yè)務(wù)的擴(kuò)張速度在一定程度上取決于國網(wǎng)公司解決各省公司下屬節(jié)能企業(yè)與公司同業(yè)競爭的進(jìn)度，若同業(yè)競爭解決進(jìn)度不達(dá)預(yù)期，則會對公司未來配網(wǎng)節(jié)能訂單數(shù)量產(chǎn)生沖擊。

 

區(qū)域用電需求增速下降程度超預(yù)期：隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，電力需求增速放緩，若涪陵區(qū)內(nèi)用電需求增速超預(yù)期下降甚至出現(xiàn)下滑，將對公司傳統(tǒng)配售電業(yè)務(wù)的盈利情況產(chǎn)生負(fù)面影響

 

原標(biāo)題:【中銀電新 沈成團(tuán)隊】涪陵電力（600452）深度報告：具備稀缺性與壟斷性的國網(wǎng)節(jié)能平臺（沈成、王秋明、李可倫）