【摘要】私募基金即通過非公開方式面向少數(shù)投資者募集資金而設(shè)立的基金。在資金規(guī)模和法律風(fēng)險(xiǎn)方面遠(yuǎn)超過公募基金，鑒于私募基金的風(fēng)險(xiǎn)，必須盡快將其納入法制化軌道，且應(yīng)將重點(diǎn)放在規(guī)范管理人和托管者的市場(chǎng)準(zhǔn)入條件，培養(yǎng)能承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、成熟理性的投資者上來。

一、合法化的理由

早在國(guó)務(wù)院證券委員會(huì)1997年11月14日發(fā)布的《證券投資基金管理暫行辦法》中，依法只對(duì)成立的基金管理公司所管理的公募基金進(jìn)行了規(guī)定，而只字未提私募基金，但按照“法無明文禁止即許可”這一現(xiàn)代民商經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的法治原則，現(xiàn)行法律也未做出禁止私募基金存在的規(guī)定。因而，私募基金本來就不違法，那么“合法化”一說也便不成其為問題了。剩余的也就僅是討論對(duì)私募基金應(yīng)不應(yīng)規(guī)范和如何進(jìn)行規(guī)范的問題了。因而，盡管“私募基金合法化”這個(gè)說法不盡準(zhǔn)確，但主張?jiān)诜缮蠈?duì)私募基金的地位予以明確，倒的確是項(xiàng)頗為必要而且合理的要求。這主要涉及到私募基金業(yè)和投資者的風(fēng)險(xiǎn)控制問題。

私募基金是我國(guó)證券市場(chǎng)10多年來發(fā)展的結(jié)果，它在降低金融交易成本的同時(shí)，對(duì)我國(guó)的證券市場(chǎng)及國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展產(chǎn)生了重要的影響;而且為我國(guó)資本市場(chǎng)培養(yǎng)了大量?jī)?yōu)秀的人才并為其潛能發(fā)揮創(chuàng)造了條件;同時(shí)對(duì)培育成熟理性的機(jī)構(gòu)投資者起到了很大的幫助作用。但以上諸多優(yōu)勢(shì)都不能掩蓋私募基金所蘊(yùn)藏的巨大風(fēng)險(xiǎn)。概括地講，我國(guó)私募基金存在著如下：

(一)行為及其存在缺乏法律依據(jù)

我國(guó)的《證券法》、《信托法》都沒有對(duì)私募基金的含義、資金來源、組織方式、運(yùn)作模式等問題做出明確的規(guī)定，即使是作為草稿時(shí)的《投資基金法》第十章也僅僅把私募基金簡(jiǎn)單地定義為“向特定對(duì)象募集的基金”。而且據(jù)起草工作小組組長(zhǎng)王連洲表示，當(dāng)時(shí)提出私募基金主要還是著眼于產(chǎn)業(yè)投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金，而不是證券投資基金。由此可見，當(dāng)時(shí)私募的證券投資基金問題并沒有引起管理層的足夠重視，對(duì)其合法化、公開化問題尚未進(jìn)行深入的研究。因而《證券投資基金法》也對(duì)此采取了回避的態(tài)度。《證券投資基金法》第二條規(guī)定：“在中華人民共和國(guó)境內(nèi)，通過公開發(fā)售基金份額募集證券投資基金……適用本法”，這實(shí)際上就很明確地把“向特定對(duì)象募集資金或者接受特定對(duì)象財(cái)產(chǎn)委托”這一非公募方式排除在本法的適用范圍之外了。這樣以來，中國(guó)的私募基金將繼續(xù)游離于法律監(jiān)管之外，沒有取得合法的法人地位，面臨巨大的法律風(fēng)險(xiǎn)。

(二)保底收益的承諾造成了隱蔽性和系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)

中國(guó)目前大部分的私募基金，就利潤(rùn)的分配方式來看，一般分為三種：一是由雙方協(xié)商一個(gè)固定的收益率，受托方到期負(fù)責(zé)歸還本息，而超出固定收益的部分歸受托方所有;二是“保底”再分成，即雙方先議定一個(gè)較低的固定利率，超出部分再按一定比例在雙方之間進(jìn)行分配;三是受托方只按照受托金額的大小以一個(gè)很低的比例收取固定的傭金。由于采取第三種方式對(duì)受托方來說，利益和經(jīng)營(yíng)職責(zé)不密切，因而較少使用。而前兩種方式都涉及到保底收益的問題。為吸引市場(chǎng)中的逐利資金，這似乎是一種自然的選擇，但事實(shí)上這種做法缺乏法律的保證。據(jù)前幾年的統(tǒng)計(jì)，1997年專門申購(gòu)新股的收益率約為50%、1998年約為30%、1999年為25%、2000年約為21%、2001年上半年為5.1%，而風(fēng)險(xiǎn)幾乎為零。

由于一級(jí)市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)收益率的壓力存在，使得二級(jí)市場(chǎng)“私募基金”要想獲得代客理財(cái)資金就必須要有高保底收益率，否則就引不到資金;為吸引客戶，保證本金安全的同時(shí)，私募基金往往會(huì)以書面或者口頭的形式保證客戶一個(gè)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過銀行同期利率的收益率，有時(shí)承諾的固定收益高達(dá)10%-30%，這是我國(guó)私募基金最為顯著的特點(diǎn)。這種采用違背《合同法》規(guī)定的固定收益的利益分配方式不僅違反了證券法的規(guī)定，并且有非法集資的嫌疑，這也同金融機(jī)構(gòu)高息攬儲(chǔ)沒有什么兩樣。因此，相關(guān)的合同實(shí)際上也難以得到法律的有效保護(hù)，也會(huì)由此帶來大量的法律糾紛與社會(huì)問題。但在我國(guó)，這種做法盛行一時(shí)而且短期內(nèi)不會(huì)消失。這是私募基金面臨的首要問題。

另外，現(xiàn)在銀行的貸款利率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于“私募基金”對(duì)外許諾的收益率，于是那些有能力從銀行貸款的企業(yè)和個(gè)人紛紛從事這種套利活動(dòng)，銀行的信貸資金難以阻擋地流人了股市。據(jù)預(yù)測(cè)，“私募基金”的資金約有40%是來自于銀行的信貸資金。這進(jìn)一步加大了股市的“泡沫”，給整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)秩序帶來極為不利的影響。

(三)私募基金管理公司治理結(jié)構(gòu)及運(yùn)作不規(guī)范

目前，我國(guó)的私募基金大部分是依照我國(guó)現(xiàn)有的《民法》、《合同法》的委托代理原則來構(gòu)建當(dāng)事人之間關(guān)系的，而不是依照信托原理或公司法原理來界定各方當(dāng)事人之間的權(quán)責(zé)關(guān)系，因而就無法形成基金資產(chǎn)所有權(quán)、管理權(quán)、監(jiān)管權(quán)相互制衡的機(jī)制。由于法律和行業(yè)管理空白而帶來的經(jīng)營(yíng)上的風(fēng)險(xiǎn)，造成很多基金管理人短期行為嚴(yán)重，經(jīng)營(yíng)風(fēng)格激進(jìn)，基金的合約設(shè)計(jì)和運(yùn)行中既沒有內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制也沒有外部的監(jiān)督約束，再加上合約先天的法律缺陷，一旦市場(chǎng)大勢(shì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，基金經(jīng)營(yíng)的資產(chǎn)質(zhì)量下降，將會(huì)引發(fā)很多金融問題。

私募基金還存在著其他問題。如一些操作人員缺乏職業(yè)道德規(guī)范，以增加返傭?yàn)槟康模瑢?duì)委托資金進(jìn)行頻繁的短線操作，這使得委托資金的投資風(fēng)險(xiǎn)大為增加，受其指導(dǎo)的資金賬戶也間接深受其害。還有一些人與上市公司不法高管人員勾結(jié)，利用內(nèi)幕消息和價(jià)格操縱進(jìn)行投機(jī)套利。近幾年暴露出來的證券市場(chǎng)上的一系列違規(guī)行為，我們都可以依稀看到私募基金的身影。這不是簡(jiǎn)單的用投資的方式做投機(jī)或用投機(jī)的方式做投資的方法問題，而是要不要遵守市場(chǎng)規(guī)則的問題。在市場(chǎng)機(jī)制尚不健全、規(guī)范的情況下，當(dāng)然是投機(jī)取巧者易于得利。

二、合法化的措施

在我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)20多年的持續(xù)快速發(fā)展，社會(huì)財(cái)富急劇增長(zhǎng)的社會(huì)背景之下，金融市場(chǎng)日益深化和產(chǎn)品日益豐富，收入迅速增長(zhǎng)的普通投資者面臨1000多種股票的選擇，缺乏理財(cái)知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)和精力，急需具有專門知識(shí)的專家?guī)椭?而且，各種各樣的社會(huì)閑置資金如個(gè)人儲(chǔ)蓄及上市公司的富裕資金、社保基金也面臨尋找增值出路的問題，希望市場(chǎng)能夠根據(jù)他們持有的資金狀況，提供具有針對(duì)性的投資理財(cái)方案。這些資金已不滿足于銀行低利率的存款品種，也不滿足于現(xiàn)有的證券投資基金的運(yùn)行方式，它們需要市場(chǎng)提供更多、更靈活的低成本、高回報(bào)的投資方式。在此背景下，“地下私募基金”應(yīng)運(yùn)而生。它的存在如同事實(shí)婚姻的存在一樣，雖然沒有法定的私募基金，但是也難以回避。

對(duì)私募基金的規(guī)制，至少要從以下幾方面做起：

(一)建立相應(yīng)的法律體系和政策，以保障和支持私募基金的發(fā)展

只有合法化的投資行為和經(jīng)濟(jì)組織，才能納入有關(guān)部門的監(jiān)管范疇，也才能得以健康發(fā)展。因此，必須盡快將符合條件的私募基金在法律上予以確認(rèn)，出臺(tái)私募基金管理的法律法規(guī)，這是解決私募基金法律風(fēng)險(xiǎn)的根本辦法和基本前提。

(二)從基金治理結(jié)構(gòu)方面做出制度安排，建立各方相互激勵(lì)與制約的機(jī)制

私募基金信息披露要求低、高財(cái)務(wù)杠桿投資模式的特殊性，決定了它的高風(fēng)險(xiǎn)性和社會(huì)震蕩性。在私募基金管理人與投資者簽訂的《合伙人協(xié)議》中，除了給投資者一個(gè)具有吸引力的回報(bào)率外，基金經(jīng)理人要求很大的自由度，投資過程和投資策略高度保密。這可以說是私募基金的缺陷，但這實(shí)際上也是私募基金所能賴以存在的巨大生命力所在。我們應(yīng)將立法的重點(diǎn)放在規(guī)范管理人和托管者的市場(chǎng)準(zhǔn)入條件、投資者的承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)能力，而不是基金管理人與投資者之間的比較具體的資金投向、操作方法、運(yùn)作方式、回報(bào)分成等約定的方面。同時(shí)，針對(duì)私募基金的信用鏈相對(duì)比較脆弱的現(xiàn)狀，對(duì)私募基金活動(dòng)做出一個(gè)比較完整的法律制度安排，通過有效性、前瞻性的立法規(guī)范防止當(dāng)事人各方所簽的不詳盡的、對(duì)各方有約束力，但不具有法律效力的資金托管契約給投資者帶來的損失，充分調(diào)動(dòng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)資源參與資本市場(chǎng)的積極性，同時(shí)也便于監(jiān)管，有利于減少證券市場(chǎng)中的不穩(wěn)定因素，促進(jìn)證券市場(chǎng)的發(fā)展。

(三)建立投資者風(fēng)險(xiǎn)教育機(jī)制，培養(yǎng)成熟理性的能承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的投資者。

西方的私募基金能夠不必像公募基金那樣進(jìn)行嚴(yán)格的信息披露和監(jiān)管，原因之一是私募基金投資者成熟、有理性，能夠承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，具備對(duì)基金經(jīng)理人的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)行有效監(jiān)督的能力。相比之下，中國(guó)的投資者在這方面還未成熟。建立投資者風(fēng)險(xiǎn)教育機(jī)制，大力加強(qiáng)投資者金融知識(shí)和投資經(jīng)驗(yàn)，使投資者盡快具備自我控制和承受風(fēng)險(xiǎn)的能力。

目前我國(guó)的私募基金處于“名不正、言不順”的尷尬地位。雖然現(xiàn)實(shí)法律的空白給民間私募基金業(yè)提供了灰色的生存空間，但也對(duì)其發(fā)展構(gòu)成了相當(dāng)不確定的政策法律風(fēng)險(xiǎn)。其規(guī)模越大，這種政策法律風(fēng)險(xiǎn)就越高，正因?yàn)槿绱耍瑢?shí)力越強(qiáng)的民間私募基金，越是期望能夠早日在法律上找到一個(gè)名正言順的出口。而從投資者的角度而言，私募基金的投資風(fēng)險(xiǎn)本來就要高于公募基金，而法律定性不明、缺乏必要規(guī)制的私募活動(dòng)更使得投資者的權(quán)益缺乏保障，因此從保護(hù)目前和將來私募投資者的立場(chǎng)出發(fā)，給私募基金一個(gè)法律上的名分是在情理之中。