4.償債能力分析

分析企業(yè)的償債能力指標(biāo)主要有資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、利息保障倍數(shù)等，其計(jì)算公式如下:

資產(chǎn)負(fù)債率=負(fù)債總額/資產(chǎn)凈值

流動(dòng)比率=流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債

根據(jù)表4中的數(shù)據(jù)說(shuō)明該發(fā)電集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率在時(shí)間橫軸上呈現(xiàn)穩(wěn)步上升的高負(fù)債率趨勢(shì)，從財(cái)務(wù)學(xué)的角度來(lái)說(shuō)，一般認(rèn)為我國(guó)理想化的資產(chǎn)負(fù)債率是40%左右。上市公司略微偏高些，但上市公司資產(chǎn)負(fù)債率一般也不超過(guò)50% 。該發(fā)電集團(tuán)高負(fù)債率的原因主要是因?yàn)楣疽驗(yàn)閿U(kuò)大規(guī)模和提高固定資產(chǎn)投資力度，短中長(zhǎng)期借款均有一定幅度的增長(zhǎng)，說(shuō)明公司充分利用銀行信貸和商業(yè)信用，融資渠道比較順暢，也反映了公司強(qiáng)勁的發(fā)展勢(shì)頭。但是，公司具有較高的負(fù)債率使得融資工資面臨嚴(yán)峻的缺口，高負(fù)債率使得財(cái)務(wù)費(fèi)用壓縮公司的盈利空間，進(jìn)一步增加其經(jīng)營(yíng)壓力。一般來(lái)說(shuō)，流動(dòng)比率保持在2:1左右，速動(dòng)比率保持在1:1左右表示企業(yè)具有較好的短期償債能力，而該發(fā)電集團(tuán)的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率都低于1(見(jiàn)圖1)，而利息保障倍數(shù)也較小(見(jiàn)圖2)，說(shuō)明企業(yè)短期償債能力存在比較嚴(yán)重的問(wèn)題。而公司近幾年持續(xù)快速擴(kuò)張，債務(wù)上升較快;未來(lái)一定時(shí)期公司還將繼續(xù)維持較大投資規(guī)模，債務(wù)規(guī)模預(yù)討一將進(jìn)一步加大，債務(wù)壓力仍將維持較高水平。因此，企業(yè)提高償債能力是一件迫在眉睫的事情。而2009年該公司重啟股權(quán)融資，償債能力預(yù)計(jì)有所改善。公司計(jì)劃于2009年非公開(kāi)發(fā)行7億股A股，將有效補(bǔ)充公司建設(shè)資金，增強(qiáng)公司的償債能力。

三、資本結(jié)構(gòu)分析

1.當(dāng)前我國(guó)電力行業(yè)上市資本結(jié)構(gòu)分析

根據(jù)閨華紅和李行在《電力行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)分析》中統(tǒng)計(jì)的截至2006年深滬兩市A股電力上市公司共50余家企業(yè)的數(shù)據(jù)表明，我國(guó)電力行業(yè)上市公司在進(jìn)行融資選擇時(shí)，傾向于外源融資，其融資額占總?cè)谫Y額的63.31%，其中負(fù)債融資又占絕大比重，比重高達(dá)73.24%，股權(quán)融資僅占26.76%;內(nèi)源融資中以折舊融資為主，其比重為 74.78%，而保留盈余占比僅為25.22%。這一統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表 明，我國(guó)電力行業(yè)上市公司總體呈現(xiàn)出“負(fù)債有限的外源 融資主導(dǎo)，折舊融資為主的內(nèi)源融資輔助”的融資結(jié)構(gòu)格局?？梢?jiàn)，從融資增量注人的角度來(lái)看，我國(guó)電力行業(yè)上 市公司并未表現(xiàn)出我國(guó)經(jīng)濟(jì)界所流行的股權(quán)融資偏好，相反卻具有明顯的負(fù)債融資傾向。

2.該發(fā)電集團(tuán)資本結(jié)構(gòu)分析

該發(fā)電集團(tuán)基本與我國(guó)電力行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)一致性的狀態(tài)。高負(fù)債率表示其債務(wù)融資占了外源融資的主要部分。高負(fù)債率的主要原因如下:第一，盈利能力下降導(dǎo)致負(fù)債進(jìn)一步提高;第二，經(jīng)濟(jì)的高增長(zhǎng)要求企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張，推動(dòng)了資產(chǎn)負(fù)債率的上升;第三，固定資產(chǎn)折舊方式僵化，非負(fù)債稅盾效應(yīng)不足;第四，該發(fā)電集團(tuán)的內(nèi)部公司治理結(jié)構(gòu)仍存在一定缺陷。公司債券融資比重小，其債務(wù)類型結(jié)構(gòu)的構(gòu)成主要是銀行借款，比重高達(dá)70%左右，其中相當(dāng)一部分是擔(dān)保借款，其次為商業(yè)信用融資。這使得融資類型結(jié)構(gòu)明顯失衡，債券融資這一有效融資形式尚未被良好利用。同時(shí)根據(jù)負(fù)債的期限，負(fù)債可分為長(zhǎng)期負(fù)債和短期負(fù)債，由于電力建設(shè)規(guī)模大，回收期長(zhǎng)、資金需求大等特點(diǎn)，在債務(wù)融資期限構(gòu)成中，該發(fā)電集團(tuán)傾向于長(zhǎng)期負(fù)債以降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。但是不得不提到，電力企業(yè)固定資產(chǎn)率較高，平均在57.43%，因此增長(zhǎng)的長(zhǎng)期負(fù)債多為抵押借款，這與電力行業(yè)特征有關(guān)。故從一定程度上說(shuō)，該發(fā)電集團(tuán)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)略顯失衡。

股權(quán)適度集中有利于提高公司治理，進(jìn)而對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)中國(guó)有股比重較大公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生正面影響。從該發(fā)電集團(tuán)整體來(lái)看，股權(quán)結(jié)構(gòu)以國(guó)家通過(guò)電力集團(tuán)公司間接持股為主。由于國(guó)有股權(quán)的弊端，“所有者缺位”、“一股獨(dú)大”、“內(nèi)部人控制”等現(xiàn)象的存在嚴(yán)重削弱了所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的制衡機(jī)制和有效的激勵(lì)與監(jiān)控機(jī)制，導(dǎo)致公司治理的低效率，從而對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)斐韶?fù)面影響。因此，應(yīng)從量上有選擇地將國(guó)家股轉(zhuǎn)化為法人股，適當(dāng)降低國(guó)有股份比重，形成以法人股為主導(dǎo)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。法人股在中國(guó)的上市公司的治理結(jié)構(gòu)中發(fā)揮著積極的作用，它是上市公司經(jīng)營(yíng)管理的“積極監(jiān)督者”，更加關(guān)注公司績(jī)效的提高。在既定的制度框架下，資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)財(cái)務(wù)治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)和依據(jù)，企業(yè)財(cái)務(wù)治理結(jié)構(gòu)是資本結(jié)構(gòu)的體現(xiàn)和反映;資本結(jié)構(gòu)的選擇在很大程度上決定著企業(yè)財(cái)務(wù)治理效率的高低。股東和債權(quán)人如何在企業(yè)治理中發(fā)揮作用，是研究資本結(jié)構(gòu)在企業(yè)財(cái)務(wù)治理中作用的關(guān)鍵。從這個(gè)意義上講，資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)治理結(jié)構(gòu)的形成有著重要影響，并在很大程度上決定了企業(yè)財(cái)務(wù)治理的范圍及效率。根據(jù)我國(guó)國(guó)情，中國(guó)電力企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張較快，而效益和競(jìng)爭(zhēng)能力的提升卻很慢，甚至由于外部環(huán)境變化而下降。一方面，高負(fù)債表明公司治理存在一定缺陷，另一方面，公司治理的不足是導(dǎo)致高負(fù)債的一個(gè)重要原因之一。

股利政策是反映公司質(zhì)量的較有價(jià)值的標(biāo)志。該發(fā)電集團(tuán)主要采取現(xiàn)金股利和股票股利形式的股利分配方式。股利政策屬于穩(wěn)定的股利政策。其中以現(xiàn)金支付的方式為主，公司只有在2006年采取了轉(zhuǎn)增股的方式。2008年該發(fā)電集團(tuán)基本每股收益為0.07，公司的每股收益和凈資產(chǎn)收益率呈下降趨勢(shì)，公司的盈余和現(xiàn)金支付能力降低，不足以滿足企業(yè)的需求，因此企業(yè)融資需求強(qiáng)烈。其2006一2009年股利政策見(jiàn)表5。

四、電力行業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的對(duì)策和思路

以該發(fā)電集團(tuán)為典型，現(xiàn)總結(jié)我國(guó)電力行業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的對(duì)策和思路如下。

電力改革使電力企業(yè)面臨不斷的挑戰(zhàn)和機(jī)遇。一方面，競(jìng)價(jià)上網(wǎng)導(dǎo)致未來(lái)電價(jià)逐漸下調(diào)，將使企業(yè)凈利潤(rùn)逐漸減少，給電力企業(yè)增大經(jīng)營(yíng)壓力:另一方面，廠網(wǎng)公開(kāi)將為電力企業(yè)提供收購(gòu)、租賃和資產(chǎn)重組的機(jī)會(huì)，也給電力上市公司提供了擴(kuò)張的機(jī)遇。面對(duì)改革的深化，電力公司只有開(kāi)闊思路，抓住機(jī)會(huì)，才能獲得可持續(xù)發(fā)展。這必然要求電力公司根據(jù)自身所處主客觀條件的變化不斷調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，使之趨于優(yōu)化。資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化是一項(xiàng)長(zhǎng)期而復(fù)雜的過(guò)程，電力上市公司在實(shí)際運(yùn)營(yíng)過(guò)程中應(yīng)遵循如下思路來(lái)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)根據(jù)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化模型，人為設(shè)定一個(gè)符合自身企業(yè)實(shí)際情況的期望收益率，計(jì)算出相應(yīng)的次優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間—比較分析現(xiàn)階段企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率水平與模型計(jì)算出的次優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間之間的差異，制定相應(yīng)恰當(dāng)?shù)馁Y本結(jié)構(gòu)調(diào)整策略—系統(tǒng)分析影響企業(yè)自身資本結(jié)構(gòu)的因素，在宏觀政策等未發(fā)生改變的情況下，對(duì)影響資本結(jié)構(gòu)的諸多因素進(jìn)行調(diào)整—優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高公司治理效率。

1.合理選擇融資來(lái)源，動(dòng)態(tài)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)

融資方式多元化。融資比例協(xié)調(diào)化資金的合理組合，可以實(shí)現(xiàn)籌資成本較低，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小。我國(guó)電力行業(yè)上市公司整體負(fù)債水平較高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大;而股權(quán)融資比重較小，債券融資、融資租賃等形式尚未被絕大部分上市公司采用。所以電力上市公司應(yīng)借鑒國(guó)外先進(jìn)電力企業(yè)融資方式上的成功經(jīng)驗(yàn)，廣泛嘗試債券融資、租賃等多種融資形式，降低對(duì)銀行貸款的絕對(duì)依賴，調(diào)整負(fù)債融資類型結(jié)構(gòu)使之趨于合理。在新項(xiàng)目的融資上，多考慮項(xiàng)目融資、發(fā)行股票等形式，協(xié)調(diào)融資比例，實(shí)現(xiàn)融資方式的多元化。

資本結(jié)構(gòu)彈性化。我國(guó)電力上市公司資本結(jié)構(gòu)受主客觀不可控因素的影響，加之電力行業(yè)運(yùn)營(yíng)資金周期性、季節(jié)性的特征，具有易變性，在財(cái)務(wù)管理中要特別注意保證資本結(jié)構(gòu)具有彈性，以及時(shí)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)使其達(dá)到次優(yōu)狀態(tài)。這就要求在考慮融資結(jié)構(gòu)時(shí)，要采取靈活的融資方式，比如保持一定的短期負(fù)債融資、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券等，以備資本結(jié)構(gòu)調(diào)整之需。

2.采取恰當(dāng)?shù)馁Y本結(jié)構(gòu)調(diào)整策略

資本結(jié)構(gòu)調(diào)整不可能一次性、剛性的完成，而是需要采取多種策略，逐步使之優(yōu)化。資本結(jié)構(gòu)調(diào)整要充分考慮資本結(jié)構(gòu)的形成過(guò)程，既要對(duì)存量進(jìn)行調(diào)整，解決資本結(jié)構(gòu)基數(shù)的問(wèn)題，也要從增量、減量的角度，逐步調(diào)整負(fù)債權(quán)益類型和比重。目前我國(guó)電力行業(yè)整體的負(fù)債比率較大，負(fù)債主要來(lái)源于銀行。效益較差的電力上市公司可以考慮債轉(zhuǎn)股的方式，巧妙、合法地轉(zhuǎn)變銀行債權(quán)人的身份，從存量上調(diào)整負(fù)債權(quán)益比使其趨于次優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

3.針對(duì)影響資本結(jié)構(gòu)的公司特征因素采取相應(yīng)措施優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)

第一，合理控制公司規(guī)模擴(kuò)張，發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)。我國(guó)電力行業(yè)上市公司規(guī)模大小不一，然而在社會(huì)用電需求不斷上升的背景下，各上市公司紛紛爭(zhēng)上項(xiàng)目，擴(kuò)大裝機(jī)容量和發(fā)電規(guī)模。通常，電力上市公司裝機(jī)容量、發(fā)電規(guī)模越大，信息不對(duì)稱程度越低，公司更容易獲得債務(wù)融資;另一方面，規(guī)模效應(yīng)的存在也促使上市公司不斷提高裝機(jī)容量，在內(nèi)源融資不足的情況下，資產(chǎn)負(fù)債率不斷提高。從我國(guó)電力上市公司整體的規(guī)模擴(kuò)張情況來(lái)看，存在盲目爭(zhēng)上項(xiàng)目的現(xiàn)象，公司規(guī)模效應(yīng)沒(méi)有得到充分發(fā)揮。這些上市公司應(yīng)該充分預(yù)測(cè)新項(xiàng)目的投資收益狀況，使公司保持合理的成長(zhǎng)速度，確保規(guī)模效應(yīng)得到有效發(fā)揮。

第二，“開(kāi)源節(jié)流”，提高上市公司盈利能力。我國(guó)電力上市公司應(yīng)高度重視提高自身盈利能力，強(qiáng)化其對(duì)資金需求的“造血”功能。由于傳統(tǒng)投融資體制的不完善，銀行始終是電力上市公司的最大債權(quán)人，上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率水平一直居高不下。隨著電煤價(jià)格的上漲和競(jìng)價(jià)上網(wǎng)的政策實(shí)施，我國(guó)電力上市公司盈利能力普遍受到影響。內(nèi)源融資能力不足必然導(dǎo)致巨大融資需求向公司外部尋求滿足。資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化問(wèn)題若想得到根本性解決，必然要求上市公司采取多種途徑提高盈利能力。而目前狀況下，成本上升幅度大于電價(jià)上升幅度，致使企業(yè)獲利空間越來(lái)越小。電力企業(yè)如不實(shí)施多元化經(jīng)營(yíng)，拓展利潤(rùn)空間，而是固守傳統(tǒng)發(fā)電業(yè)務(wù)，加之內(nèi)部成本控制方面又得不到很好的改善，則盈利能力的繼續(xù)下降必然加劇負(fù)債水平的提高，而背離資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的目標(biāo)。

4.扶正所有者和經(jīng)營(yíng)者態(tài)度，強(qiáng)化其進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的意識(shí)

所有者和經(jīng)營(yíng)者態(tài)度是之前所述影響公司資本結(jié)構(gòu)的非量化因素中唯一可進(jìn)行操作的，進(jìn)而對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生積極影響的因素。作為國(guó)有基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的所有者和經(jīng)營(yíng)者，其所持的對(duì)控制權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，在極大程度上決定了融資決策傾向于負(fù)債融資，而相對(duì)弱化對(duì)權(quán)益資金的融資欲望。雖然負(fù)債的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)要高于權(quán)益資金，但電力行業(yè)上市公司的所有者和經(jīng)營(yíng)者仍然不斷大額舉債，而對(duì)資本市場(chǎng)的利用程度遠(yuǎn)低于其對(duì)銀行貸款的依賴程度。電力企業(yè)要持續(xù)發(fā)展，要追求企業(yè)價(jià)值最大化，就不可避免地需要具備資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的意識(shí)，在長(zhǎng)期的資本運(yùn)營(yíng)過(guò)程中，不斷調(diào)整融資結(jié)構(gòu)、融資類型趨于優(yōu)化，趨于企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

此外，電力行業(yè)還應(yīng)積極探索融資方式、充分利用外資，不斷優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)公司治理。不斷優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)以提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。