六、幾點思考：

1.從華能的發展看資本擴張的不同途徑

資本擴張，可以分為內涵的擴張和外延的擴張。通過提高資本的運行質量實現資本規模的擴大，是內涵的擴張;通過股份制、融資、兼并、收購等實現資本規模擴張，是外延的擴張。資本的擴張從來就不是單一的，而是存在著多種形式。其中資本增值后的再投入是一種資本擴張。

從資本投入再生產的角度來看，企業的內部擴張說到底最基本問題是積累的問題。華能公司自從1988年第一臺發電機的組投產運行產生利潤以來基本上全部用于擴大再生產。但是資本的原始畢竟是一種初級和低效的擴張手段。通過股份制進行資本擴張和進行收購是一條非常行之有效的道路。美國著名經濟學家喬治.斯蒂格勒曾做過精辟的論述："沒有一們美國大公司不是通過兼并成的，幾乎沒有一家大公司主要是靠內部積累成長的"。

華能公司的股份制改造從1993開始籌備到今天歷時6年，時間排列如下：1994年6月成立股份公司，其中從地方投資方借入的人民幣債務轉為股本21億元，10月份股份公司在全球配售N股，以美國存托股(ADS)形式在紐約證交所上市，籌集資金6.25億美元。1996年12月開發公司實行增資擴股，注冊資本從1億美元增加到4.5億美元。1997年11月股份公司在全球配售可轉換債籌資2.3億美元，1998年1月21日股份公司以介紹方式在香港聯義所掛牌上市，后于1998年2月27日以國際配售及以H股或美國存托股的形式增資擴股，公開發行并配售2.5境外上市外資股并向開發公司發行4億股內資股，籌集資金1.4億美元，計劃1999年在中國大陸發行3.5A股(含部分定向配售法入股)。

通過收購實現資本擴張更是公司發展一一定規模的必然選擇。當然收購可以從企業內部的存量資產或企業的外部資產進行。按時間排列如下：1995年股份公司收購開發公司的汕頭燃煤電廠、丹東電廠，1997年開發公司收購申能公司在二廠的49.4%的權益，1997年股份公司收購開發公司的二廠，1999年計劃收購開發公司的南京電廠等等。成立13年的華能國際電力實際上是資本經營和資本擴張的13年。

2.現代企業產權制度的初步建立

在對這次收購活動的總結中，我們發現產權交易不僅能帶來資源的重新組合，而且還可以導致企業制度、尤其是產權制度的變革。美國的著名產權理論經濟學家科斯(Ronald.HeryCoase)說，只要產權界定清楚了，在交易成本為零的情況下，自由的交易可以導致資源的最佳配置。從此我們可以推論出，不管交易費用是否為零，只要允許自由交易，資源的配置就會改善。后來科斯在他的諾貝爾講演中也提到"人們可能通過談判改變人任何阻礙他們采取增加產值所需步驟的條款"。由于歷史的原因，華能公司和申能公司合作建設二廠采以二廠采取了當時的盛行的艱既還本付息又分利的投資體制。這種體制在當時的大型基建項目尤為突出。10年前，這種體制確實是比較好的合作方式。

隨著國家建立現代企業制度的要求。明晰產權關系已是當務之爭。但是如傷何操作卻無定式可循、無法律可依。企業間的收購直購雯就是企業間的產權交易，這種交易直接地導致企業產權安排的變化。一種結果是產權結構發生變化，如日本五十鈴和伊藤忠收購北京旅行車股份公司，一種是所有者易人，如華能公司收購申能公司在二廠中的全部權益，產權安排發生了極為深刻的變化，兩家公司從此從舊體制下的矛盾中解脫出來。表面上看只是一筆交易，實質上卻是創造了一種明晰產權的思路，找到了一種改善資源配置的途徑。

3.政府部門的模糊介入

實事求是地說，中國仍處于計劃經濟向市場過渡的轉軌階段，政府在經濟活動中還發揮著很大的作用。正如在前文背景材料中所介紹的申能公司就是上海市政府能源建設的代言人?？梢哉f沒有上海市政府的合作，這次收購不可能成功。但是，必須指出的是這次收購自始至終是一次市場主導型的資產重組。政府部門的模糊介入作用在于不下達任何可行政命令，僅僅只是協調各方面的關系，促進在較短時間內完成有效的重組工作。

由市場力量推運的資產重組來擔任主角，就有望通過微觀層次上的資源優化配置來實施宏觀層次上的資源優化配置。從中國龐大的資產存量的重組趨勢來看，其策略應該是現階段充分發揮政府主導型資產生重組的優勢，同時不忘市場力量的培育，然后逐步加大資產重組中的市場成分。但是如果兩種主導型的目標不一致時，政府主導型的資產重組就應該讓位于市場主導型的資產重組。因為政府型的資產重組，其目的應該是培育市場而不是替代市場。誠如上文所言，華能公司的這次收購行動得到了政府部門的高度評價，可以說樹立了市場主導、政府模糊介入的資產重組的榜樣。

4.收購價格的確定是一門藝術

由于存在兩種不同的資產評估方法，在談判時就出現了兩種方法沖突以及對兩種方面的選擇。華能公司堅持用重置成本法，申能公司堅持用預期收益凈現值法。用預期收益凈現值法進行評估實際上是一把雙刃劍，它可以放大一贏利企業的價值，也可以使一個贏利甚至虧損的企業的市場價值或負數。但是，評估方法并不是決定價格的因素，而只是價格談判的參照。從某種意義上來說，價格不可能計算出來，最終決定價格的是買賣雙方的同意。無論是重置成本法還是預期收益現值法，都是根據歷史數據對企業的現狀進行評估的，而對企業產權的交易是依賴于買賣雙方對企業的現狀進行評估，而對企業產權的交易是依賴于買賣雙方對企業未來的不同預期。對于企業現狀，買賣雙方不會有太大的差距，真正的差距是預期的差距。

正是由于差距的存在，才會有企業的產權交易的發生。從理論上來說，價格應該定在最好的和最差預的中間的某一點。只要存在著產權交易的競爭市場，只要產權交易得到到產權所有者的同意，通過談判達成的價格就是一個最好的價格。因此從這個意義上講，問題不在于誰選擇了對自己有利的資產評估方法，而是為什么交易的雙方同意了這種選擇。只要是對方同意的，價格就是最堅實的經濟基礎和法律依據。最后采用的評估方法是主要采用重置成本法，同時參考使用了預期收益凈現值法。雙方高層根據評估價，綜合考慮各方面因素，經過談判，確定最終一攬子收購價為35億元人民幣。

5.預期贏利能力的理性測定

收購行為的最根本動因是追求利潤和迫于競爭。利潤最大化或收益最大化是企業從事生產經營的財務總目標。收購行為作為一種商業行為，其主體與客體重組活動必然是一個追求利潤最大化的過程。那么是什么支撐了開發公司的良好預期呢?換包括說開媽公司靠什么來提高二廠的年贏利能力、從而使其升值呢?一個簡單的說法是資產的重新配置。在這里資產的概念相當廣泛，既包括通常所說的生產要素，也包括各種特許權。開發公司的發電機組很先進，但是沒有自己的電網，競爭中處于明顯劣勢。我們都知道，現代工業的一個重要法則就是規模經濟性，即通過生產或銷售規模的增大降低平均成本，從而獲得利益。而大規模生產和大規模銷售的載體是大規模的企業。

開發公司為保持自己在電力行為中的領先地位，就必須加速擴大生產規模，加快資本擴張速度，從而作出了收購的決策。其最終目的是利用二廠先進的設備、優秀的人才、充裕的發展空間及上海特殊的地平位置，尤其是二廠擁有的能其難得的二期工程開發權(規模2×60萬超臨燃煤機組)，把二廠這一優質資產注入股份公司，發揮股份公司作為上市公司的優越條件，增加股份公司的利潤增長點，為股份公司實現第二次資本擴張奠定基礎。比增量投資形成同樣規模的生產能力，無論從資金投入，還是從建設周期來比較都具有巨大的優勢。我們內部做過一個粗略測算，在現行電價水平上，二廠期投產后靜態的投資利潤率為12%，對于基礎工業來說，不靠提高銷售價格，而依靠內部科學管理能達到這樣的回報已經相當不錯。

6.中介機構的積極介入是規范收購工作的技術保證。

任何一個想收購的企業，由于缺少對另一個企業的經營、管理、財務、法律和組織制度的信息收集和評估判斷的經驗，以至專門的人員與組織。這時，專門為收購服務中介機構的存在，就起到了降低信息成本的作用。投資顧問公司、管理咨詢公司、侍師事務所、律師事務所在對企業的經營管理效績的估價，組織制度的判斷，財務狀況的審查和法律上權利義務關系的清理等方面，有著專門的人才，規范的程序，特定的處理技術，以及長期的經驗，因而能夠較低成本地為收購企業提供服務，有效地促進了收購活動的展開。

除了能夠降代信息成本以外，中介機構還有一個作用，就是提供中立的、公正的判斷。交易雙方都會有較強的主觀傾向，這有可能阻礙交易的達成。這時，第三者的判斷就有可能成為客觀的權威的判斷而為雙方接受，最后導致交易的達成。開發公司作為此次收購活動的倡導者，如何保證收購工作及后續的資產轉讓工作既符合國家規范，又遵守國內外的法規是十分重要的。為此，開發公司和申能公司共同聘請了中華會計師事務所和大會會計師事務所評估師，后續的轉讓中開發公司聘請了安太信會計公司為審計師，共同聘請北方土地評估中心為土地評估師。在多方中介機構的積極參與下，收購工作得以圓滿完成。

7.運用準杠桿收購解決收購資金匱缺問題

我國在進行產業結構和經濟結構調整，尤其是企業組織結構調整方面，遇到了收購資金匱乏的難題。第二次收購運用準杠桿收購，收到了很好的效果。杠桿收購是指增加收購公司的財務杠桿完成收購的一種收購方式。其本質是收購方主要通過舉債獲取賣方的產權，又從賣方的現金流量中償還負債。之所以說是準杠桿收購是因為在第二次收購中雙方采取了如下三種略有不同的方式。雙方同意，股份公司將應付款項中的10億元人民幣，于轉讓協議管簽字生效之日延期五年即于2002年12月2日一次性支付，在5年內買方按6.66%的年息(不計復利)每年分兩次支付利息，付息時間為每年的6月30日和12月30日。

同時股份公司于其境外上市外資股在香港聯交所正式交易之日向開發公司發行列為繳足的代價股價，代價股份每股作價為新發H股之招股價，轉讓款項為扣除上述款后的余額，股份公司將不計利息按上列方式分三次支付給開發公司;協議簽字后30天內支付現金5.5億元人民幣;1998年3月31日之前支付現金5.5億人民幣;1998年6月30日之前，全部結清余額。從上述可以看出，股份公司所動用的現金較少，絕大部分是用代價股份和遠期債務來支付，而股份公司通過收購后通過香港聯交所上市迅速套現資金1.4億美元，增加了現金流入。

1.雄才大略的決策層是公司發展的靈魂

人力資源是企業資源中一個極為重要的、不可忽視的組成部分。因為企業資源的優化配置從根本上來講取決于人力資源的配置。資產的優劣實際上是一個相對的概念，關鍵取決于由什么樣的人來管理和運用資產。如果細心地體會和觀察華能公司的13年的歷程，可以看到決策層在公司發展的關鍵時候所起到的關鍵作用。尤其是在這次收購行動中，由董事長、總經理、總會計師等4人組成的決策層雄才大略、高瞻遠矚，為公司的進一步發展奠定了堅實的基礎。