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現(xiàn)在,美聯(lián)儲量化寬松政策的退出風險似乎要重演1997年的一幕,資本大規(guī)模撤離新興市場國家造成股市暴跌和貨幣貶值。考慮到這些國家吸取了亞洲金融危機的教川而儲備了大量美元,危機暫時還不會爆發(fā)。

由于中國擁有高達3萬多億美元的外匯儲備以及實行資本項目管制,因此,一種主流觀點認為,中國不會重蹈東南亞國家的覆轍。但是這種觀點沒有考慮到國內(nèi)天量債務(wù)與資產(chǎn)價格過高的問題。中國的長期凱恩斯政策制造了資產(chǎn)泡沫、通脹壓力以及產(chǎn)能過剩,而這些現(xiàn)象背后是巨大的債務(wù)規(guī)模。

一旦美國經(jīng)濟復(fù)蘇并退出量化寬松的政策,會改變資本的風險偏好,造成大量資本回流美國,沖擊新興市場國家。考慮到中國政府依靠大規(guī)模借款投資造成的資本錯配與效率低下,再加上無處可投的民營資本對國家轉(zhuǎn)型的前途缺乏信心,這種外流會帶來難以估量的破壞性,形成信用緊縮效應(yīng),從危險的影子產(chǎn)品向銀行信貸傳染,并沖擊資產(chǎn)價格,讓以土地財政為杠桿的地方債務(wù)陷入危機。

中國央行似乎有意維持人民幣匯率強勢,防止資本外流造成沖擊,這種為套利活動提供風險擔保的做法吸引了更多資本流入。但中國經(jīng)常項目收入會因人民幣堅挺導(dǎo)致出口回落而惡化,再加上日元貶值的沖擊,會讓人民幣失去強勢基礎(chǔ),加速資本外流。

央行雖然可以在資本外逃時向市場注入流動性,但在個資產(chǎn)負債表惡化的進程中,投放再多貨幣也不會起到什么作用。就如美聯(lián)儲在次貸危機爆發(fā)后所做的一樣,日本也是前車之鑒。因此,面對幾乎可以確定在某個時期會發(fā)生的資本外流,中國政府應(yīng)該提前控制地方政府的債務(wù),主動緊縮以去除經(jīng)濟中的泡沫,這需要承受一定的經(jīng)濟增速放緩。從當前的政策看,中國政府正在控制局勢.在不引起恐慌的情況下整頓債務(wù)與金融系統(tǒng)。但中國在“搞活微觀”方面做得還遠遠不夠,各種管制與壟斷并沒有有效解除,產(chǎn)能過剩還在繼續(xù)惡化,過多的貨幣流入到了資產(chǎn)領(lǐng)域而非實體經(jīng)濟。

但筆者并不認為中國會面臨“亞洲金融危機”時刻，除非外部再次發(fā)生次貸危機,引起資本恐慌式外逃,但這種危機發(fā)生的概率很小。因此,中國還有足夠的時間調(diào)整債務(wù)與金融系統(tǒng),但必須堅決和耐心,并且勇敢地接受經(jīng)濟放緩。

一種觀點認為,中國政府擁有巨大的制度優(yōu)勢應(yīng)對危機,因為政府控制了幾乎所有的要素資源、巨額的國有資產(chǎn)以及制定政策的靈活性。但是,這種制度是一種促進增長的安排,如果說發(fā)揮這種制度優(yōu)勢來應(yīng)對危機的話,那就是繼續(xù)擴大內(nèi)需制造增長,這無疑會讓經(jīng)濟危機的破壞力更強,制度優(yōu)勢已經(jīng)成為“船大難掉頭”的制度劣勢。