2013年3月，證監會發布《證券公司資產證券化業務管理規定》，標志著資產證券化業務開始由試點轉為常規業務。彼時，光伏資產證券化也成為眾多光伏人士、投融資機構關注的焦點之一。

時至今日，光伏+資產證券化的愛情長跑已有5年。五年中，無論是光伏還是資產證券化都獲得了極大的發展。數據顯示，2014-2017年間，我國共發行了762只資產支持證券產品，發行總量達9122.82億元。光伏行業的爆發式增長更是舉世矚目，2017年中國光伏行業再一次刷新紀錄，全年光伏發電新增裝機53GW，比2016年增長53.6%，連續5年領跑世界。

然而，與各自優秀成長所不同的，是二者的戀情一直沒有太大起色。直到2016年3月18日，由深圳國資委作為實際控制人的地方國企深能南京電力光伏上網收益權ABS專項正式在深交所掛牌(國內首單光伏發電ABS資產證券化產品)，才在真正意義上拉開了國內光伏電站資產證券化融資的序幕。那么，光伏電站是否還具有資產證券化的可能?什么在擔當他們聯姻路上的“攔路虎”?這5年來，市場環境對于光伏資產證券化而言又有什么變化?

要回答這些問題，首先還要從什么是資產證券化說起。

天生一對的光伏與資產證券化

2014年，證監發布的《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》(以下簡稱《規定》)，再次明確資產證券化業務是指以基礎資產所產生的現金流為償付支持，通過結構化等方式進行信用增級，在此基礎上發行資產支持證券的業務活動。

從該《規定》中不難發現，持續、穩定、可預測的現金流是資產證券化的首要條件。光伏電站建成后可享受20年國家補貼，并且上網部分電費由電網公司墊付，理論上風險幾乎為零。此外，光伏電站基本上6年左右即可收回成本，相對其他投資而言，投資收益率較高。這兩大優勢使得光伏電站看起來天生就具備了資產證券化的基因。

而資產證券化除了是一種創新的融資方式，其提高資產流動性的能力，恰恰能夠彌補光伏電站本身是重資產投資，流動性較差的缺點。

當然，除了二者的優勢互補，在光伏資產證券化的過程中，還有幾個關鍵點不容忽視，為了進一步說明，在此，列舉一個光伏電站的例子。

小明在山東擁有一家工廠，于是在頂部安裝了6MW分布式光伏電站，電站于2017年之前完成并網，全額上網方式下每年收益約561萬。小明覺得光伏電站的收益非常不錯，于是想再建一座光伏電站，但是建一個6MW得花3900萬，小明一下子也拿不出這么多錢。

表1.2017年山東某6MW光伏電站收益情況

(注：山東為三類資源區，該表僅為舉例用，表中數據為假設值，沒有考慮衰減、運營管理費以及各種稅費)

這時候老王跟他說，我可以給你出資建電站，你用現有這座電站每個月的收益來還我錢，還7年，兩人一拍即合。實際上，老王也沒有錢，于是就去游說其他人，說投一份錢每年坐享收益。吃瓜群眾哪里敢相信他，生怕老王卷錢跑了。

于是老王和大家解釋，小明現有的電站現金流很穩定，國家給20年補貼，他每年會給我錢的，而且他爸爸是上市公司老總，每年也給他不少錢。但是，大家又擔心電站出現意外，沒法發電掙錢了。這時候小明就和大家說，“你們可以買保證書，我自己買一張600萬的，賺錢了我保證先給你們，賠錢我自己先賠”。

就這樣小明成功籌集到資金建了第二座光伏電站，用第一個電站的錢償付老王，老王再把錢分給其他投資人。萬一哪個投資人急需用錢，就可以將保證書進行出售。

這就是一個簡要的光伏資產證券化過程。在這里，光伏電站就是基礎資產，每年電費收益是現金流，老王就是投行。小明賺錢先給投資人是讓投資人擁有了優先級，自己先賠是劣后級，這個過程叫做內部增信;用其老爸做背書是外部增信。

通過這個例子，也引出了光伏資產證券化過程中，同樣十分重要的幾個關鍵：基礎資產、融資成本、信用等要素。

不完美的小情侶 前路漫漫需努力

盡管從理論上分析，二者是天生一對，但在實際發展過程中，就如同人無完人一樣，光伏行業和資產證券化都存在著自己的問題，需要慢慢去化解。

首先要提及的是政策風險。

光伏行業在享受政策紅利的同時，同樣面臨著一些政策風險。例如，補貼下調、工商業電價下調風險;國內一些省份會要求投資光伏電站必須配套投資產業。此外，特別是分布式光伏電站在開發時，還要搞清楚該地的規劃，以免遭遇拆遷風險。

其次，回歸光伏資產證券化這個產品本身，在基礎資產、現金流方面的確存在一定風險，導致金融機構“看不懂不敢進”。

1.基礎資產是否滿足要求。

根據《規定》，基礎資產須是符合法律法規規定，權屬明確的。由于原始權益人面臨的融資壓力或出于資金需求，為滿足項目的開發需要，往往會通過抵押擔保、融資租賃、產業基金、股權眾籌等方式進行前期融資，給鑒別項目權屬造成影響。

2.現金流中斷風險。

光伏電站產生持續、穩定、可預測的現金流，實際上是在一定的假定條件下計算的。在實際中往往還受到許多因素的影響，如地面電站所面臨的土地、補貼、限電“三座大山”。據統計，截至2017年底，可再生能源補貼缺口已達到1000億元。而分布式電站盡管沒有這三座大山的影響，但會受到屋頂質量、拆遷，以及隨著分布式電力交易放開，會更多涉及到的用戶用電周期性、電費糾紛等風險影響，導致無法獲得預期現金流。

3.電站質量隱憂。

理論上講光伏電站有25年的壽命，但是很難保證每一座電站都能夠完成使命。根據CTC國檢集團公布的數據顯示，抽取《光伏制造行業規范條件》名錄中第一、第二批的32家組件企業的組件，經過2015年4月到2016年4月一整年在CTC光伏產品海南戶外實證基地的自然老化后，兩家共計7片組件的衰減率不符合首年衰減率不超過2.5%的規定;經過2016年4月和2107年4月的第二年戶外實證老化后，三家共三片組件的衰減率不符合≤0.7%的規定。而如果光伏項目在設備生產、前期設計、運營維修方面仍存在一定缺陷，帶故障運行，不僅會導致發電效率和發電量持續下滑，項目收益低于預期，甚至出現生產運行事故。

此外，具體到光伏資產證券化本身，還需要考慮其操作可行性。

(1)融資成本。原始權益人之所以希望能夠將光伏電站資產證券化，無外乎是希望能夠以較低的融資成本獲得融資資金，增強資產流動性，保留財務自由和靈活度。理論上講，資產證券化的融資成本應當低于貸款成本。然而，根據現行稅法，原始權益人出售和回購資產的過程中所產生的稅費，無疑會導致融資成本增加。此外，鑒于光伏電站在實際中現金流所面臨的風險，投資人購買資產證券化產品的信心和動力不足，同樣會致資產證券化產品融資成本高于銀行貸款成本;或者同一光伏項目的資產證券化融資規模有可能會低于銀行貸款規模。

(2)增信評級。金融機構對光伏行業了解仍舊不高，且目前并沒有公認權威質量標準來評判光伏電站的質量，這給光伏電站的增信評級帶來一定困難。對此，業內人士表示首先需要消除金融機構與光伏企業之間的信息不對稱。

(3)融資規模。光伏電站的資金需求相對其他行業的大型資產而言，規模相對較小。特別是分布式光伏電站，如本文舉例的電站僅僅6MW，所需投資資金僅3600萬元。這的確在管理和資產證券化的過程中，帶來了一定困難。

鑒于以上種種因素，光伏資產證券化需要政府、行業、金融機構綜合施策，合理設計，共同推動才能夠實現光伏與資產證券化聯姻的大結局。而事實上2013年至今，國家已經在不斷出臺相關政策促進光伏資產證券化的發展。

政策利好 讓光伏與資產證券化感情持續升溫

2013年，國家發改委發布《關于進一步改進企業債券發行審核工作的通知》[發改辦財金[2013]957號]，將光伏列入重點支持行業。2014年11月，銀監會規定信貸資產證券化業務從審批制度改為申報制度，大大簡化了初步審批程序和后續信息披露程序，提高發行效率，有效地管理了風險。2015年底，國家發展改革委辦公廳關于印發《綠色債券發行指引》的通知[發改辦財金〔2015〕3504號],太陽能開發利用項目再次被列入重點支持對象。2016年8月，央行等七部委印發了《關于構建綠色金融體系的指導意見》，中國也因此成為全球首個建立比較完整的綠色金融政策體系的國家。

另一方面，國家對光伏行業發展的鼓勵，本身就提高了光伏電站進行資產證券化的可行性。根據《企業所得稅法實施條例》第八十八條規定的要求，太陽能發電新建項目符合稅收優惠條件，其投資經營的所得自項目取得第一筆生產經營收入所屬納稅年度起，第一年至第三年免征企業所得稅，第四年至第六年減半征收企業所得稅。

2017年11月國家發改委、能源局發布《關于開展分布式發電市場化交易試點的通知》，2018年將啟動分布式發電市場化交易試點工作。根據我國現行工商業電價情況，如果分布式光伏發電能夠交易，不僅能夠降低光伏發電對補貼的依賴性，抵御補貼退坡造成的收益下降，且能夠更好消納光伏發電，增加光伏電站收益。

任何一個事物的產生到興旺，都不是一個輕而易舉的過程，觀察光伏行業的發展同樣是幾經沉浮，經過了一個漫長的過程。而如今，無論是政府對光伏行業發展的支持，還是市場成熟度和法律制度等各方面的發展，都已經遠非5年前可比的。光伏進行資產證券化所面臨的問題，越來越多地是一個產品角度的問題，而非光伏行業的特有問題。光伏資產證券化只是缺少一個相對更加成熟的、適應發展的融資和商業模式，以及專業性風險管控工具。而光伏資產證券化一旦實現，將不僅僅是光伏行業的創舉，同樣是我國金融市場的一大進步。