一般水電開發(fā)具有初期投資巨大、建設(shè)周期漫長(zhǎng)、以貸款資金為主的高杠桿、運(yùn)行成本低、投資回收期長(zhǎng)、強(qiáng)大的現(xiàn)金流等特點(diǎn)，水電站建成投入后其營(yíng)運(yùn)就相對(duì)簡(jiǎn)單。
　　水電站的收入主要依賴于發(fā)電量（機(jī)組利用率）、電量結(jié)構(gòu)（豐枯峰谷之間的分布）及上網(wǎng)價(jià)格，作為公共事業(yè)，上網(wǎng)價(jià)格雖然近年有不斷上漲的趨勢(shì)，但總體上仍受嚴(yán)格管制。而機(jī)組利用率及電量結(jié)構(gòu)基本靠天吃飯，但對(duì)那些具有年或多年調(diào)節(jié)能力的梯度水電來說，經(jīng)過有效調(diào)度，不僅能夠提高機(jī)組利用率，而且能夠在電力緊張、電價(jià)較高的枯期分配更多的電量，這類水電站將具有巨大的經(jīng)濟(jì)效益，比如瀾滄江上具有調(diào)節(jié)能力的小灣電站投入運(yùn)營(yíng)后就給下游的漫灣、大朝山和景洪電站帶來巨大的補(bǔ)償調(diào)節(jié)效益。
　　水電站的成本結(jié)構(gòu)中，稅金及附加大概占主營(yíng)收入1％—2％，營(yíng)業(yè)成本主要是折價(jià)及待攤費(fèi)用，其他有庫區(qū)基金、水資源費(fèi)等。銷售費(fèi)用基本可以忽略不計(jì)，管理費(fèi)用約占主營(yíng)收入5％。最關(guān)鍵的費(fèi)用是財(cái)務(wù)費(fèi)用，由于投資中80％是貸款投入，這筆費(fèi)用龐大而且對(duì)利率的敏感度較高。

　　靠天吃飯
　　水電站的收入在客觀上依賴上游來水，主觀上則依賴自身的調(diào)節(jié)能力。
　　成本結(jié)構(gòu)中，固定成本主要是折舊待攤及財(cái)務(wù)費(fèi)用占比龐大，而變動(dòng)成本極其有限，這使水電站的盈利能力對(duì)收入變化極度敏感（邊際效益極高）。當(dāng)收入出現(xiàn)增長(zhǎng)（發(fā)電量增加或枯期電量占比提升），這部分新增的收入對(duì)應(yīng)的成本基本為零，毛利被最大程度地轉(zhuǎn)化為營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，促成了凈利潤(rùn)的大幅增長(zhǎng)；當(dāng)收入出現(xiàn)下降，水電站的成本也基本不變，收入下跌的部分也將被最大程度地轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)的下跌或虧損的增加。
      一般水電站的收入主要靠天吃飯，收入特征不僅具有季度波動(dòng)性，而且也具有年度波動(dòng)性，這導(dǎo)致水電站的盈利能力也隨之大幅波動(dòng)。

　　資產(chǎn)越老，估值越高
　　水電站的成本中，占比最大的“折舊待攤”及“財(cái)務(wù)費(fèi)用”兩部分也只是相對(duì)固定。假設(shè)在一個(gè)較長(zhǎng)的還款周期中，利率保持穩(wěn)定，那么一個(gè)獨(dú)立的水電站通過折舊及利潤(rùn)的累積可以逐年還掉貸款，其財(cái)務(wù)成本也將逐年下降。
　　折舊待攤是非現(xiàn)金支付費(fèi)用，水電站一般采納年限平均法，費(fèi)用非常固定（也有很少的水電站因調(diào)節(jié)利潤(rùn)的需要而采納“工作量法”，折舊成本就隨發(fā)電量的多少而波動(dòng)，如黔源電力（002039.SZ））。水電站將“折舊待攤”費(fèi)用用于還貸、滾動(dòng)開發(fā)或其他投資，不管哪種方式都將為股東創(chuàng)造“額外”的增值收益。一個(gè)水電站可以用很少的資本金投入（20％左右）通過折舊及利潤(rùn)的累積，用20—25年左右的時(shí)間還掉貸款（具體時(shí)間看水電站的折價(jià)政策），使之全額歸屬于股東所有，而之后這個(gè)水電資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流仍處于穩(wěn)定水平，所以，在水電站的折舊待攤費(fèi)用支付完畢后，其收益將因費(fèi)用的大幅減少而呈現(xiàn)出“突增”的特征。
　　這從葛洲壩（600068,SH）水電站可見一斑，該水電站已經(jīng)成功運(yùn)營(yíng)了30年，折舊與貸款已經(jīng)歸零，從目前的狀況看，大壩至少還能正常使用100年以上，機(jī)組經(jīng)歷了30年的風(fēng)雨后仍能滿負(fù)荷運(yùn)作，按目前的上網(wǎng)價(jià)格計(jì)算，其盈利能力異常強(qiáng)勁。
　　其實(shí)所有的水電站在運(yùn)作20—30年后都將具有這個(gè)特征。
　　以上分析說明，獨(dú)立的水電資產(chǎn)僅通過“折舊還貸”降低財(cái)務(wù)費(fèi)用，就能夠保持持續(xù)的內(nèi)生增長(zhǎng)能力；在貸款還完折舊歸零的時(shí)刻，收益能力還將上一個(gè)更高的平臺(tái)水電資產(chǎn)是越老越賺錢，越老估值越高。
　　大朝山水電公司于1994年成立，2003年竣工投產(chǎn)135萬千瓦的水電機(jī)組，項(xiàng)目資本金17.7億元，總投資87.7億元。2008年大朝山收入124520萬元，主營(yíng)稅金及附加1890萬元，主營(yíng)成本48788萬元（其中“折舊＋待攤”費(fèi)用總額為30883萬元），銷售費(fèi)用272萬元，管理費(fèi)用7385.5萬元，財(cái)務(wù)費(fèi)用12013萬元。
　　根據(jù)資產(chǎn)重組公告，大朝山2008年完成上網(wǎng)電量67億度，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)52082萬元，凈利潤(rùn)44199萬元（所得稅稅率15％），截至2008年末，公司總資產(chǎn)約44億元，凈資產(chǎn)24.4億元。2008年比較特殊，來水相對(duì)較好，就多年平均而言，其上網(wǎng)電量為60億度左右。
　　但現(xiàn)在的情況已發(fā)生改變，2011年上游具有調(diào)節(jié)能力的小灣電站開始發(fā)揮作用，此后大朝山的發(fā)電量將能夠維持在70億度左右，通過上、下游電站聯(lián)合優(yōu)化調(diào)度，補(bǔ)償調(diào)節(jié)，徹底改變下游天然來水不均衡的狀況，給大朝山帶來巨大的補(bǔ)償調(diào)節(jié)效益。
　　而且，目前大朝山的銀行貸款已經(jīng)還完，財(cái)務(wù)費(fèi)用的歸零還將提升其營(yíng)業(yè)利潤(rùn)。再過10左右的時(shí)間，當(dāng)“折舊＋待攤”歸零的時(shí)候，大朝山的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)還將有一次突增（3億元以上）。

高興的加菲：
        從基本面來說，電力行業(yè)整體投資機(jī)會(huì)不大，但各個(gè)上市公司之間會(huì)出現(xiàn)一定的分化，因此我們認(rèn)為目前應(yīng)該更為關(guān)注個(gè)股的選擇。而個(gè)股的選擇應(yīng)該更多考慮到成長(zhǎng)性、利用小時(shí)變化、資產(chǎn)質(zhì)量與盈利能力、估值等多方面因素。
       未來電力市場(chǎng)隨著特高壓遠(yuǎn)程輸電網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)和大型水電群的建設(shè)，以及清潔能源基地的建設(shè)，將擠壓沿海用電區(qū)域的火力發(fā)電企業(yè)的市場(chǎng)份額，值得關(guān)注。