【摘要】當(dāng)前。"一帶一路"成為新時期中國全方位對外開放的戰(zhàn)略新格局，國內(nèi)企業(yè)抓緊機遇紛紛加快"走出去"的步伐。從水電企業(yè)"走出去"的經(jīng)驗來看．水電企業(yè)的發(fā)展與金融支持密不可分，而目前水電項目存在資金回籠周期長與融資期限短、直接回報低與融資成本高的兩大矛盾。本文在PPP模式的基礎(chǔ)上，從產(chǎn)業(yè)基金這一符合我國國情的金融工具的角度出發(fā)，提出利用水電產(chǎn)業(yè)基金解決水電企業(yè)融資問題的新思路，得出了產(chǎn)業(yè)基金有助于實現(xiàn)水電項目資金缺口和市場投資需求的對接、提供資金和管理支持的結(jié)論。

引言

作為中國企業(yè)"走出去"的骨干力量，目前中國水電企業(yè)已經(jīng)先后與亞洲、非洲、歐洲等的80多個國家和地區(qū)建立了水電規(guī)劃、建設(shè)和投資的長期合作關(guān)系，占有國際水電市場50％以上份額，呈現(xiàn)項目多元化、形式多樣化、開發(fā)專業(yè)化三個突出特征。水電項目的建設(shè)對資金需求大，而目前的金融供給主要依靠政府組織和政策推進(jìn)的，呈現(xiàn)金融有效供給不足的問題。2004年，國務(wù)院的《關(guān)于投資體制改革的決定》對水電建設(shè)采取向社會公開招投標(biāo)的方式，鼓勵國有、民營等各類所有制企業(yè)在公開平等的基礎(chǔ)上進(jìn)行競爭，同時鼓勵特許經(jīng)營、BOT、PPP、參股和控股等投資方式開發(fā)水電資源；十八屆三中全會之后，中央各部委出臺了一系列文件鼓勵推廣政府和社會資本合作模式，即PPP(Public—Private—Partnership)。因而本文圍繞水電企業(yè)對外"水電站項目的投融資現(xiàn)狀，基于PPP的背景，利用興起的金融工具—產(chǎn)業(yè)基金解決存在的金融問題，進(jìn)一步擴大其走出去的步伐。

一、水電企業(yè)走出去的投融資現(xiàn)狀

近年來，我國在水電站投融資、工程建設(shè)等方面積累了強大的實力，形成了較強的技術(shù)、資金、人才和管理優(yōu)勢。在取得重大成就的同時，我們還應(yīng)該看到其在投融資方面還存在著一些不足，主要體現(xiàn)在以下兩個方面：

(一)水電投資結(jié)構(gòu)單一，行業(yè)體制改革滯后

水電建設(shè)工程的投融資具有四大特殊性。

(1)投資規(guī)模大。比較各種發(fā)電方式單位千瓦成本造價，水電比核電、風(fēng)電低，但比火電高約40％：

(2)資本金來源不足。國家規(guī)定水電項目投入的資本金至少占總投資的20％，以裝機100萬千瓦的水電站為例，投資要70-80億元，資本金達(dá)20億元；

(3)建設(shè)工期長。大型水電一般是節(jié)流以后5年第一臺機組發(fā)電，以后每半年投產(chǎn)一臺；

(4)投資回收慢。股東一般在大規(guī)模投資后8年獲取第一筆資本金收益，獲取可分配利潤的時間約為15年。

在過去，我國水電產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)一種高度集權(quán)式的投融資模式，投資來源往往是單一的財政性資金，水電企業(yè)成為政府附屬物，沒有投資決策權(quán)。

根據(jù)水電企業(yè)官網(wǎng)的數(shù)據(jù)，長江三峽公司注冊資本39.36億元，國有資本占據(jù)了100％；二灘水電公司注冊資本46億元，資本結(jié)構(gòu)為國家開發(fā)投資公司(48％)十四川投資公司(48％)+華電集團(4％)。

我們可以發(fā)現(xiàn)水電企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)基本上局限在中央和地方國有資本合資的框架之內(nèi)，系統(tǒng)外、體制外的社會資本參與度不高，嚴(yán)重束縛了地方和部分企業(yè)的積極性，使得水電企業(yè)自有由資本嚴(yán)重不足、行業(yè)壟斷和內(nèi)部保護缺乏競爭力，極大限制水電開發(fā)企業(yè)投資開發(fā)大型項目的能力，造成結(jié)構(gòu)失調(diào)、效益低下的結(jié)果。

改革開放以來，傳統(tǒng)電力投融資體制經(jīng)歷了四個階段的變遷，變遷內(nèi)容各有側(cè)重，不同程度地開放了已有的水電市場。但從整體上看，電力投融資體制依然沒有完全走向市場化，隨著電力市場的發(fā)展，適應(yīng)性也相應(yīng)地在投融資領(lǐng)域體現(xiàn)出來。

(二)融資渠道狹窄，金融產(chǎn)品缺乏創(chuàng)新

從20世紀(jì)80年代初開始，我國對電力投融資體制進(jìn)行改革，出現(xiàn)了多投資主體、多資金渠道等多種模式。現(xiàn)有的水電項目融資模式主要有四種：

(1)銀行融資。銀行貸款包括商業(yè)銀行貸款和政策銀行貸款：

(2)國家融資。渠道有國際金融機構(gòu)貸款、政府間貸款、非政府間貸款等：

(3)資本市場融資。以債權(quán)融資、股權(quán)融資和內(nèi)源融資這三種為主：

(4)民間資本融資等其他方式。

水電企業(yè)在經(jīng)歷EPC(設(shè)計一采購一施工)一體化臺同之后，目前在海外市場上主要采取BOT(建設(shè)一經(jīng)營一轉(zhuǎn)讓)修建水電站。BOT是PPP的一種典型模式，目的是充分發(fā)揮政府和企業(yè)的各自優(yōu)勢。

從水電企業(yè)官網(wǎng)數(shù)據(jù)來看部分水電站"走出去"建設(shè)情況，2002年開工的伊朗塔里干水電站，中國進(jìn)出口銀行占據(jù)了投融資的100％；2006年開工的甘再水電站，投融資構(gòu)成為圉家開發(fā)銀行(14％)、中國水電國際(14％)、中國進(jìn)出口銀行(72％)。

由此看出我國部分水電投資的資金來源構(gòu)成，水電企業(yè)融資高度依賴銀行信貸，銀行貸款和自籌資金的比重相當(dāng)高，而債券、外資等市場化的融資方式則利用很少。銀行貸款往往存在時間短、代價高、不穩(wěn)定的特征，這種不合理的資金來源結(jié)構(gòu)不利于降低融資成本，已成為我國水電企業(yè)走出去的瓶頸。

二、發(fā)展水電產(chǎn)業(yè)基金的現(xiàn)實意義

我國現(xiàn)階段證券投資的可分析性與實業(yè)投資相比不具明顯優(yōu)越性，我國證券市場的信息披露機制不完善，各種政策性消息對股市產(chǎn)生沖擊和干擾，同等條件下，相比而言對實業(yè)投資的影響較小。從PPP項目融資來看．存在投融資規(guī)模大、期限長、政策性強等基本要求，又由于我國證券市場投資的局限性，水電工程建設(shè)縣有壟斷性，值得中長線投資，較適合產(chǎn)業(yè)基金的參與。

作為一種特殊的投資基金，產(chǎn)業(yè)基金本質(zhì)上是產(chǎn)權(quán)投資，以包括能源、高科技產(chǎn)業(yè)等基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)和支柱產(chǎn)業(yè)作為投資目標(biāo)，扶持國家重點支持的產(chǎn)業(yè)，帶有政府色彩。PPP模式F的產(chǎn)業(yè)基金，一般通過股權(quán)投資于國家或地方政府納入到PPP框架下的項目公司，由項目公司負(fù)責(zé)具體基建項目的設(shè)計、建造、運營，政府授予項目公司一定期限的特許權(quán)經(jīng)營期，其主要目的不是控股，而是通過資本增值、股票上市進(jìn)行套現(xiàn)，從而進(jìn)行尋找新的投資項目。

三、PPP水電產(chǎn)業(yè)基金的構(gòu)建方式

PPP水電產(chǎn)業(yè)基金是PPP模式和水電產(chǎn)業(yè)基金的有機結(jié)合。在明確特定的目標(biāo)和考核指標(biāo)的基礎(chǔ)上，項目主體進(jìn)行項目的規(guī)劃和設(shè)計，由項目主體和基金管理機構(gòu)集合長期市場運作的整合產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，以項目的收益作為抵押發(fā)行項目收益?zhèn)蛞栽鲑Y擴股的方式吸納更多的社會資本。實際上，這對大型水電企業(yè)幫助有限，但為中小型水電企業(yè)的融資確是開辟了一條道路。

(一)項目選取范圍和選取標(biāo)準(zhǔn)

在分析和選擇項目時，一方面要考慮該項目的建設(shè)周期和利潤回報，另一方面要分析對現(xiàn)實環(huán)境的綜合影響。針對這些方面提出四點建議：

(1)大致確立雙方關(guān)系；

(2)投資回報相對穩(wěn)定；

(3)正在或即將進(jìn)行規(guī)劃化股份制改組：

(4)符合未來社會環(huán)境要求。

(二)基金的發(fā)起人

基金的發(fā)起人主要包括兩個主體：

第一是政府機構(gòu)，此為國有控股的產(chǎn)業(yè)基金，例如水利部授權(quán)的投資主體，通過采取現(xiàn)金出資等方式成為基金的主要發(fā)起人；

第二是項目主體，利用項目作為投資目標(biāo)吸引社會資本進(jìn)入或是挑選符合要求的能對水電項目直接投資的具有相當(dāng)實力的企業(yè)或集團作為發(fā)起人。

(三)基金的管理模式

PPP水電產(chǎn)業(yè)基金是一種自下而上的創(chuàng)新的金融模式，由于管理基金一般是由政府和私人部門共同組成的，兩者都出資成為其重要成員，這是一個共同經(jīng)營、深度合作的關(guān)系。又因為PPP項目追求系統(tǒng)化的項目管理和項目內(nèi)容，這就要求雙方在管理過程中發(fā)揮各自優(yōu)勢、實現(xiàn)風(fēng)險分擔(dān)。

(四)基金的募集方式

基金主要通過基金證券募集設(shè)立。目前，債券模式憑借其相對穩(wěn)定的結(jié)構(gòu)成為最常見的一種方式，如天雄集團2015年在深圳成立國內(nèi)首個水電產(chǎn)業(yè)投資基金，前期天雄集團、聯(lián)合創(chuàng)投以及高凈值客戶均將認(rèn)購一部分，未來通過電站運營等作為基金還款方式。基金證券可以安排境外和境內(nèi)同時上市，由國內(nèi)信譽良好的金融機構(gòu)組建專門的產(chǎn)業(yè)基金管理公司進(jìn)行統(tǒng)一管理，可投資部分上市債券或股票，但投資比重應(yīng)不高于30％，在保證基金長期發(fā)展的同時給予投資者近期回報。

四、基于PPP的水電產(chǎn)業(yè)基金發(fā)展的對策

(一)擴大資金渠道，減少投入成本

傳統(tǒng)的水電項目平臺投融資模式很難吸引私人資本的投入，中央或地方政府以自身信用為平臺公司的投融資項目承擔(dān)隱性擔(dān)保，無形中給政府造成巨大的財政壓力。而在產(chǎn)業(yè)投資基金模式下，將水電站項目的遠(yuǎn)期發(fā)電或者其他未來收入作為還款抵押，以水電站項目的資產(chǎn)作為最大追索，中央或地方財政以較小比例的股權(quán)加入投融資項目，對項目特許經(jīng)營和收取附帶權(quán)益，最大程度地減少了母公司的投資風(fēng)險，有助于解決地方融資問題，提高財政資金的使用效益。

(二)放大國家財政，凸顯杠桿效應(yīng)

傳統(tǒng)的融資方式需要較高的抵押，一般貸款額度不超過公司自身資產(chǎn)的70％，而PPP水電產(chǎn)業(yè)基金放大國家財政撬動社會資本的杠桿效應(yīng)，由于合同規(guī)定項目企業(yè)必須達(dá)到目標(biāo)實施的所有項目，這樣可以達(dá)成三個效果：

(1)改善項目整體融資水平。社會資本和政府實際出資低于水電項目要求的20％的資本金投入，社會資本在項目資本金融資階段引入產(chǎn)業(yè)基金時，可以與金融機構(gòu)協(xié)商一攬子融資方案，從而降低項目整體融資成本；

(2)避免籌集和使用之間的期限錯配。PPP項目期限長，通過持續(xù)購買的方式，將財政支出責(zé)任平滑到10-20年甚至更久期限內(nèi)，憑借較少的財政資金撬動巨大的民間資本；

(3)提高財政杠桿效率，改善投融資體制。由于PPP引入市場機制，前期必須經(jīng)過"物有所值"評價體系考量確認(rèn)，在此之后產(chǎn)業(yè)基金成為絕對控股項目公司，社會資本和政府雙方實現(xiàn)表外融資。

(三)推動結(jié)構(gòu)升級，增加資金保障

產(chǎn)業(yè)基金在已有的投融資模式基礎(chǔ)上進(jìn)行創(chuàng)新和實踐，從新建項目的融資問題和存量項目的債務(wù)問題兩個方面著手，對于新建類項目，政府可以發(fā)起母基金，吸引銀行、保險等金融機構(gòu)和實業(yè)資本提供項目建設(shè)所需要的資金：對于存量的項目，可以通過TOT、ROT等方式，由產(chǎn)業(yè)投資基金設(shè)立的項目公司接手具體項目運營。尤其是對于已到回購期的BT類項目，原先政府的付費期是三到五年，產(chǎn)業(yè)基金介入項目后，政府通過授予特許經(jīng)營權(quán)，政府的補貼或支付期限可以延長到十年甚至更長，大大減輕地方政府的短期償債壓力。這樣一種方式將投資結(jié)構(gòu)從單一化向多元化轉(zhuǎn)變，由過度依賴間接融資向擴大直接融資轉(zhuǎn)變，由增量融資向存量融資轉(zhuǎn)變，實現(xiàn)了未來5—10年內(nèi)水利水電項目的結(jié)構(gòu)升級，大大保障了資金成本。

(四)調(diào)動企業(yè)積極性，完善水電機制

作為PPP項目的主動方，相關(guān)企業(yè)可以充分發(fā)揮主觀能動性，選擇達(dá)到指標(biāo)的最低成本和最高盈利模式，而政府的壓力大大減輕，只需要明確合同考核內(nèi)容和設(shè)計指標(biāo)。這種方式通過組建投資基金吸引內(nèi)資、外資，為部分閑置的資金提供了相對暢通的渠道，不僅可以緩解水電建設(shè)資金短缺的矛盾，提高利用內(nèi)資和外資的利用率，方便投資者間接參與資本的使用，使得有限的資金獲得集中使用，還可以把握政府和企業(yè)的主控權(quán)，防止一些投機行為或者對水電市場的操縱行為，進(jìn)一步為水電市場吸引外資奠定基礎(chǔ)。