【摘要】當前。"一帶一路"成為新時期中國全方位對外開放的戰略新格局，國內企業抓緊機遇紛紛加快"走出去"的步伐。從水電企業"走出去"的經驗來看．水電企業的發展與金融支持密不可分，而目前水電項目存在資金回籠周期長與融資期限短、直接回報低與融資成本高的兩大矛盾。本文在PPP模式的基礎上，從產業基金這一符合我國國情的金融工具的角度出發，提出利用水電產業基金解決水電企業融資問題的新思路，得出了產業基金有助于實現水電項目資金缺口和市場投資需求的對接、提供資金和管理支持的結論。

引言

作為中國企業"走出去"的骨干力量，目前中國水電企業已經先后與亞洲、非洲、歐洲等的80多個國家和地區建立了水電規劃、建設和投資的長期合作關系，占有國際水電市場50％以上份額，呈現項目多元化、形式多樣化、開發專業化三個突出特征。水電項目的建設對資金需求大，而目前的金融供給主要依靠政府組織和政策推進的，呈現金融有效供給不足的問題。2004年，國務院的《關于投資體制改革的決定》對水電建設采取向社會公開招投標的方式，鼓勵國有、民營等各類所有制企業在公開平等的基礎上進行競爭，同時鼓勵特許經營、BOT、PPP、參股和控股等投資方式開發水電資源；十八屆三中全會之后，中央各部委出臺了一系列文件鼓勵推廣政府和社會資本合作模式，即PPP(Public—Private—Partnership)。因而本文圍繞水電企業對外"水電站項目的投融資現狀，基于PPP的背景，利用興起的金融工具—產業基金解決存在的金融問題，進一步擴大其走出去的步伐。

一、水電企業走出去的投融資現狀

近年來，我國在水電站投融資、工程建設等方面積累了強大的實力，形成了較強的技術、資金、人才和管理優勢。在取得重大成就的同時，我們還應該看到其在投融資方面還存在著一些不足，主要體現在以下兩個方面：

(一)水電投資結構單一，行業體制改革滯后

水電建設工程的投融資具有四大特殊性。

(1)投資規模大。比較各種發電方式單位千瓦成本造價，水電比核電、風電低，但比火電高約40％：

(2)資本金來源不足。國家規定水電項目投入的資本金至少占總投資的20％，以裝機100萬千瓦的水電站為例，投資要70-80億元，資本金達20億元；

(3)建設工期長。大型水電一般是節流以后5年第一臺機組發電，以后每半年投產一臺；

(4)投資回收慢。股東一般在大規模投資后8年獲取第一筆資本金收益，獲取可分配利潤的時間約為15年。

在過去，我國水電產業呈現一種高度集權式的投融資模式，投資來源往往是單一的財政性資金，水電企業成為政府附屬物，沒有投資決策權。

根據水電企業官網的數據，長江三峽公司注冊資本39.36億元，國有資本占據了100％；二灘水電公司注冊資本46億元，資本結構為國家開發投資公司(48％)十四川投資公司(48％)+華電集團(4％)。

我們可以發現水電企業的資本結構基本上局限在中央和地方國有資本合資的框架之內，系統外、體制外的社會資本參與度不高，嚴重束縛了地方和部分企業的積極性，使得水電企業自有由資本嚴重不足、行業壟斷和內部保護缺乏競爭力，極大限制水電開發企業投資開發大型項目的能力，造成結構失調、效益低下的結果。

改革開放以來，傳統電力投融資體制經歷了四個階段的變遷，變遷內容各有側重，不同程度地開放了已有的水電市場。但從整體上看，電力投融資體制依然沒有完全走向市場化，隨著電力市場的發展，適應性也相應地在投融資領域體現出來。

(二)融資渠道狹窄，金融產品缺乏創新

從20世紀80年代初開始，我國對電力投融資體制進行改革，出現了多投資主體、多資金渠道等多種模式。現有的水電項目融資模式主要有四種：

(1)銀行融資。銀行貸款包括商業銀行貸款和政策銀行貸款：

(2)國家融資。渠道有國際金融機構貸款、政府間貸款、非政府間貸款等：

(3)資本市場融資。以債權融資、股權融資和內源融資這三種為主：

(4)民間資本融資等其他方式。

水電企業在經歷EPC(設計一采購一施工)一體化臺同之后，目前在海外市場上主要采取BOT(建設一經營一轉讓)修建水電站。BOT是PPP的一種典型模式，目的是充分發揮政府和企業的各自優勢。

從水電企業官網數據來看部分水電站"走出去"建設情況，2002年開工的伊朗塔里干水電站，中國進出口銀行占據了投融資的100％；2006年開工的甘再水電站，投融資構成為圉家開發銀行(14％)、中國水電國際(14％)、中國進出口銀行(72％)。

由此看出我國部分水電投資的資金來源構成，水電企業融資高度依賴銀行信貸，銀行貸款和自籌資金的比重相當高，而債券、外資等市場化的融資方式則利用很少。銀行貸款往往存在時間短、代價高、不穩定的特征，這種不合理的資金來源結構不利于降低融資成本，已成為我國水電企業走出去的瓶頸。

二、發展水電產業基金的現實意義

我國現階段證券投資的可分析性與實業投資相比不具明顯優越性，我國證券市場的信息披露機制不完善，各種政策性消息對股市產生沖擊和干擾，同等條件下，相比而言對實業投資的影響較小。從PPP項目融資來看．存在投融資規模大、期限長、政策性強等基本要求，又由于我國證券市場投資的局限性，水電工程建設縣有壟斷性，值得中長線投資，較適合產業基金的參與。

作為一種特殊的投資基金，產業基金本質上是產權投資，以包括能源、高科技產業等基礎產業和支柱產業作為投資目標，扶持國家重點支持的產業，帶有政府色彩。PPP模式F的產業基金，一般通過股權投資于國家或地方政府納入到PPP框架下的項目公司，由項目公司負責具體基建項目的設計、建造、運營，政府授予項目公司一定期限的特許權經營期，其主要目的不是控股，而是通過資本增值、股票上市進行套現，從而進行尋找新的投資項目。

三、PPP水電產業基金的構建方式

PPP水電產業基金是PPP模式和水電產業基金的有機結合。在明確特定的目標和考核指標的基礎上，項目主體進行項目的規劃和設計，由項目主體和基金管理機構集合長期市場運作的整合產業鏈優勢，以項目的收益作為抵押發行項目收益債或以增資擴股的方式吸納更多的社會資本。實際上，這對大型水電企業幫助有限，但為中小型水電企業的融資確是開辟了一條道路。

(一)項目選取范圍和選取標準

在分析和選擇項目時，一方面要考慮該項目的建設周期和利潤回報，另一方面要分析對現實環境的綜合影響。針對這些方面提出四點建議：

(1)大致確立雙方關系；

(2)投資回報相對穩定；

(3)正在或即將進行規劃化股份制改組：

(4)符合未來社會環境要求。

(二)基金的發起人

基金的發起人主要包括兩個主體：

第一是政府機構，此為國有控股的產業基金，例如水利部授權的投資主體，通過采取現金出資等方式成為基金的主要發起人；

第二是項目主體，利用項目作為投資目標吸引社會資本進入或是挑選符合要求的能對水電項目直接投資的具有相當實力的企業或集團作為發起人。

(三)基金的管理模式

PPP水電產業基金是一種自下而上的創新的金融模式，由于管理基金一般是由政府和私人部門共同組成的，兩者都出資成為其重要成員，這是一個共同經營、深度合作的關系。又因為PPP項目追求系統化的項目管理和項目內容，這就要求雙方在管理過程中發揮各自優勢、實現風險分擔。

(四)基金的募集方式

基金主要通過基金證券募集設立。目前，債券模式憑借其相對穩定的結構成為最常見的一種方式，如天雄集團2015年在深圳成立國內首個水電產業投資基金，前期天雄集團、聯合創投以及高凈值客戶均將認購一部分，未來通過電站運營等作為基金還款方式。基金證券可以安排境外和境內同時上市，由國內信譽良好的金融機構組建專門的產業基金管理公司進行統一管理，可投資部分上市債券或股票，但投資比重應不高于30％，在保證基金長期發展的同時給予投資者近期回報。

四、基于PPP的水電產業基金發展的對策

(一)擴大資金渠道，減少投入成本

傳統的水電項目平臺投融資模式很難吸引私人資本的投入，中央或地方政府以自身信用為平臺公司的投融資項目承擔隱性擔保，無形中給政府造成巨大的財政壓力。而在產業投資基金模式下，將水電站項目的遠期發電或者其他未來收入作為還款抵押，以水電站項目的資產作為最大追索，中央或地方財政以較小比例的股權加入投融資項目，對項目特許經營和收取附帶權益，最大程度地減少了母公司的投資風險，有助于解決地方融資問題，提高財政資金的使用效益。

(二)放大國家財政，凸顯杠桿效應

傳統的融資方式需要較高的抵押，一般貸款額度不超過公司自身資產的70％，而PPP水電產業基金放大國家財政撬動社會資本的杠桿效應，由于合同規定項目企業必須達到目標實施的所有項目，這樣可以達成三個效果：

(1)改善項目整體融資水平。社會資本和政府實際出資低于水電項目要求的20％的資本金投入，社會資本在項目資本金融資階段引入產業基金時，可以與金融機構協商一攬子融資方案，從而降低項目整體融資成本；

(2)避免籌集和使用之間的期限錯配。PPP項目期限長，通過持續購買的方式，將財政支出責任平滑到10-20年甚至更久期限內，憑借較少的財政資金撬動巨大的民間資本；

(3)提高財政杠桿效率，改善投融資體制。由于PPP引入市場機制，前期必須經過"物有所值"評價體系考量確認，在此之后產業基金成為絕對控股項目公司，社會資本和政府雙方實現表外融資。

(三)推動結構升級，增加資金保障

產業基金在已有的投融資模式基礎上進行創新和實踐，從新建項目的融資問題和存量項目的債務問題兩個方面著手，對于新建類項目，政府可以發起母基金，吸引銀行、保險等金融機構和實業資本提供項目建設所需要的資金：對于存量的項目，可以通過TOT、ROT等方式，由產業投資基金設立的項目公司接手具體項目運營。尤其是對于已到回購期的BT類項目，原先政府的付費期是三到五年，產業基金介入項目后，政府通過授予特許經營權，政府的補貼或支付期限可以延長到十年甚至更長，大大減輕地方政府的短期償債壓力。這樣一種方式將投資結構從單一化向多元化轉變，由過度依賴間接融資向擴大直接融資轉變，由增量融資向存量融資轉變，實現了未來5—10年內水利水電項目的結構升級，大大保障了資金成本。

(四)調動企業積極性，完善水電機制

作為PPP項目的主動方，相關企業可以充分發揮主觀能動性，選擇達到指標的最低成本和最高盈利模式，而政府的壓力大大減輕，只需要明確合同考核內容和設計指標。這種方式通過組建投資基金吸引內資、外資，為部分閑置的資金提供了相對暢通的渠道，不僅可以緩解水電建設資金短缺的矛盾，提高利用內資和外資的利用率，方便投資者間接參與資本的使用，使得有限的資金獲得集中使用，還可以把握政府和企業的主控權，防止一些投機行為或者對水電市場的操縱行為，進一步為水電市場吸引外資奠定基礎。