7月份以來，國務(wù)院常務(wù)會議、中央政治局會議所定調(diào)的下半年宏觀經(jīng)濟政策，讓市場看到了前期去杠桿進程進入穩(wěn)杠桿階段。我國之所以有底氣宣布從去杠桿進入穩(wěn)杠桿，是因為今年以來，實體經(jīng)濟杠桿率的上升勢頭趨于穩(wěn)定。

日前，由國家金融與發(fā)展實驗室(NIFD)發(fā)布的最新權(quán)威數(shù)據(jù)顯示，截至2018年二季度末，包括居民、非金融企業(yè)和政府部門的實體經(jīng)濟杠桿率較去年末微升0.6個百分點至242.7%，基本保持穩(wěn)定。

然而，穩(wěn)杠桿并不意味著去杠桿告一段落。下一步去杠桿的重點落在了針對國有企業(yè)、地方政府的結(jié)構(gòu)性去杠桿。從NIFD公布的各部門杠桿率數(shù)據(jù)可以看出，我國杠桿率的結(jié)構(gòu)性問題仍較突出，取得的進展有限。不少業(yè)內(nèi)人士甚至認為，中國要實現(xiàn)好的去杠桿，關(guān)鍵在于優(yōu)化杠桿結(jié)構(gòu)，其背后的根本出路在于跳出體制之困，通過改革，改變市場和政府之間的關(guān)系。

當前，我國的去杠桿取得了哪些階段性進展?還存在哪些突出問題需要進一步解決?下一步宏觀政策的出臺要注意什么?杠桿的問題是中國處在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟過程中的鏡像，所折射的是中國所要經(jīng)歷的新一輪改革開放的涅槃，過程雖然艱辛，但沒有痛苦的出清，哪能突圍杠桿之困?

去杠桿的最新進展

前期的去杠桿政策正逐步顯效，我國宏觀杠桿率上半年保持了基本穩(wěn)定，僅微升0.6個百分點。

分部門看，杠桿率上升的主要推動力仍來自居民部門，上半年居民部門杠桿率累計上升了2個百分點至51%，盡管增速較去年同期有所放緩，但實際增速仍快。

國家金融與發(fā)展實驗室副主任張曉晶對證券時報記者表示，當期居民部門杠桿率所面臨的最大問題在于增速過快，過去兩年分別上漲了5.7個百分點和4.1個百分點，2018年上半年也一直保持在高位，這對宏觀金融體系帶來一定的風(fēng)險。但從長期趨勢看，居民部門的杠桿率很難下降，未來仍將是實體經(jīng)濟加杠桿的主力，只不過隨著住房貸款增速的下滑，未來居民杠桿率增速會有所放緩。

除居民杠桿率上升外，上半年非金融企業(yè)部門和政府部門的杠桿率都在下降，兩者共降1.4個百分點。其中，政府總杠桿率下降了0.8個百分點，包括中央政府和地方政府的杠桿率都在下降。

不過，在張曉晶看來，2017年到現(xiàn)在，更為顯著的變化是地方政府隱性杠桿水平下降，以融資平臺和PPP(政府和社會資本合作)為代表的政府隱性債務(wù)余額增速出現(xiàn)了顯著下滑，主要以政府資金為支撐的基建增速大幅下滑等。應(yīng)對地方政府隱性債務(wù)擴張是政府部門去杠桿的重心所在。

但在“堵后門”的同時，也要多放開些“前門”，適當增加顯性債務(wù)，即適當提高地方政府一般債務(wù)限額與專項債務(wù)限額，保持地方政府投資支出的穩(wěn)健性。同時，適度提高中央政府杠桿率。

“我國政府部門擁有大量資產(chǎn)，適度提高政府杠桿率是風(fēng)險可控的。在結(jié)構(gòu)性去杠桿的大背景下，指望持續(xù)推進企業(yè)部門去杠桿，就需要其它部門杠桿率有所支撐。目前居民杠桿率的攀升已經(jīng)‘獨木難支’，政府杠桿率的適度提高是有必要的。”張曉晶說。

此外，得益于金融強監(jiān)管政策的持續(xù)發(fā)力，我國金融杠桿率降幅顯著。不同于實體經(jīng)濟部門杠桿率是用債務(wù)余額占GDP(國內(nèi)生產(chǎn)總值)的比重來刻畫，金融杠桿率反映的是金融部門內(nèi)部的資產(chǎn)負債關(guān)系，用金融同業(yè)資產(chǎn)或同業(yè)負債余額占GDP的比重來衡量。

根據(jù)NIFD測算，金融部門去杠桿幅度較大，已回落至2014年水平。若金融去杠桿進程繼續(xù)深入推進，預(yù)計未來銀行持有的其他金融機構(gòu)(包括其他銀行)的債權(quán)占總資產(chǎn)的比例仍會下降。

民企被國企“擠出”杠桿率不降反升

盡管我國宏觀杠桿率趨于穩(wěn)定，但結(jié)構(gòu)尚難言優(yōu)化。除了上述提及的居民部門加杠桿“獨木難支”、政府總杠桿率(尤其是中央政府杠桿率)不升反降外，當前我國杠桿率存在的最大結(jié)構(gòu)性問題，或許莫過于企業(yè)部門內(nèi)部所出現(xiàn)的分化。

上半年，非金融企業(yè)部門杠桿率下降了0.6個百分點至156.4%，企業(yè)杠桿率自2017年一季度達到160.9%的峰值后持續(xù)下降，當前水平相比峰值時期已下降4.5個百分點，除今年一季度稍有反彈外，下降趨勢已保持了5個季度。

然而，值得注意的是，國企和民企去杠桿出現(xiàn)分化是上半年較為突出的現(xiàn)象，從企業(yè)資產(chǎn)負債率來看，國企在去杠桿而民企在加杠桿。

張曉晶解釋稱，民企資產(chǎn)負債率上升，主因在于資產(chǎn)縮水嚴重，資產(chǎn)和負債同時收縮，導(dǎo)致被動加杠桿。二季度末，私營工業(yè)企業(yè)負債較去年末下降了0.3%，但總資產(chǎn)大幅下降了7.8%，總資產(chǎn)相對于負債以更快的速度下降，導(dǎo)致了民企資產(chǎn)負債率被動上升。相反，國企資產(chǎn)負債率下降，雖然負債減少也有所貢獻，但貢獻更大的是資產(chǎn)上升。

民企加杠桿可能與外界的直觀感受不同，畢竟上半年債市接連“爆雷”的背后，都被認為誤傷了民企，讓民企遭遇強力去杠桿。但實際上，民企被動加杠桿與民企債券違約潮都有同一個指向——民企融資環(huán)境惡化下的擠出效應(yīng)。

恒大集團首席經(jīng)濟學(xué)家任澤平對證券時報記者表示，多年以來，民企的盈利能力一直強于國企，但今年卻發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，國企盈利能力的提升實則受環(huán)保督查、行政化去產(chǎn)能等影響導(dǎo)致的上中游行業(yè)的漲價，由于上中游行業(yè)大多是國企，漲價帶動國企利潤增速的明顯改觀。

“這一輪國企去杠桿與收入端或資產(chǎn)端的改善有較大關(guān)系。但在價格因素主導(dǎo)企業(yè)利潤變化的情況下，之前的盈利改善至多是一種暫時性名義上的改善，企業(yè)投資效率并未趨勢性扭轉(zhuǎn)?？紤]到總負債與營收的比值，國企的狀況尚未好轉(zhuǎn)，僅從償付能力來看，國企的債務(wù)風(fēng)險依然較重。”國家資產(chǎn)負債表研究中心高級研究員劉磊稱。

張曉晶還表示，這一波民企加杠桿并不是伴隨著經(jīng)濟復(fù)蘇的主動加杠桿行為，而更多是在融資環(huán)境惡化和國企擠出效應(yīng)共同作用下的被動加杠桿行為。一方面，信用收縮期融資成本的顯著上升，導(dǎo)致企業(yè)利息支出大幅增長;另一方面，上游行業(yè)對中下游行業(yè)利潤的侵蝕，資金鏈緊張對企業(yè)經(jīng)營效益和利潤留存比例的影響，使得權(quán)益資本占比下降。這種杠桿轉(zhuǎn)移并不具有良性特征，是在舊問題尚未得到徹底解決的情況下滋生的新問題。

“未來企業(yè)杠桿率的降低，更多還是要依靠深化改革、擴大對內(nèi)對外開放，促進行業(yè)充分競爭，實現(xiàn)市場化出清。”任澤平稱。

房地產(chǎn)高杠桿的誤區(qū)

中國高杠桿集中的領(lǐng)域主要分布在地方政府、國企和房地產(chǎn)行業(yè)。而房地產(chǎn)領(lǐng)域亦存在深層次的體制機制問題。任澤平表示，房地產(chǎn)領(lǐng)域加杠桿的根本原因是漲價預(yù)期的存在。至于為何會有漲價預(yù)期，一是因為多年來城市規(guī)劃不夠科學(xué)，大城市土地供給不足;二是我國過去長期的貨幣超發(fā)(主要體現(xiàn)在影子銀行)等原因不斷推高房地產(chǎn)需求。

“從發(fā)達國家的城市化經(jīng)驗看，長期以來，人口都是向大都市圈流入。但我國的土地供給是向三四線城市傾斜，一二線城市供地偏緊。”任澤平稱，“人口是需求，土地是供給，金融是杠桿。因此，人地分離、供求錯配是我國一二線城市高房價、三四線城市高庫存的根本原因。”

房地產(chǎn)領(lǐng)域加杠桿主要體現(xiàn)在居民部門的個人房貸。一方面，以個人按揭住房貸款為主的個人中長期貸款保持高位，當前余額逼近24萬億元。但受限購政策影響，今年以來，住房貸款高位放緩，同比增速已基本回落到2015年房市刺激政策啟動前的水平。

但另一方面仍值得警惕，今年上半年，居民部門加杠桿的主力是短期消費貸款，當前余額超7萬億元，同比增長30.3%，遠高于居民全部貸款增速。

“短期消費貸快速增長的背后，是個人消費的興起，還是短期貸款資金違規(guī)流入房地產(chǎn)?如果是前者的話，那相對應(yīng)的，應(yīng)該是社會消費品零售總額的高增長。但實際情況是，今年以來，社會消費品零售總額的名義與實際增速幾乎都降到了近年來新低。”任澤平稱。

樓市的漲價預(yù)期是房地產(chǎn)領(lǐng)域加杠桿的根源，但反過來，指望房價下跌、房地產(chǎn)價值縮水可能并不能實現(xiàn)房地產(chǎn)領(lǐng)域去杠桿。

“這是一個大家對房地產(chǎn)去杠桿容易有的誤區(qū)，現(xiàn)實情況是，房地產(chǎn)價值縮水并不能實現(xiàn)去杠桿。”張曉晶說，即便在發(fā)達經(jīng)濟體完全不進行新建房地產(chǎn)投資，銀行新增信貸同樣會集中于房地產(chǎn)融資。我國與房地產(chǎn)貸款相關(guān)的信貸約占銀行信貸40%，居民抵押貸款只占20%。相較而言，我國房地產(chǎn)所吸納的杠桿率并未到“可怕”的地步;并且就銀行來說，居民抵押貸款仍是最安全的貸款。

“隨著社會富裕程度的提高，房地產(chǎn)在財富中的重要性不斷上升，發(fā)達經(jīng)濟體房地產(chǎn)占國民財富基本是50%以上，中國不到40%。”張曉晶說。

不過，中國在這方面可能依舊是結(jié)構(gòu)性問題突出。平安證券首席經(jīng)濟學(xué)家張明就曾表示，中國居民杠桿率的分布存在嚴重的分布失衡，一二線城市被迫以各種形式舉債購房的中產(chǎn)階級年輕人，很可能是中國社會中杠桿率最高的群體，他們的金融脆弱性也是最強的。

去杠桿的藝術(shù)

7月份以來，國務(wù)院常務(wù)會議、中央政治局會議所定調(diào)的下半年宏觀經(jīng)濟政策，讓市場看到了前期去杠桿進程進入穩(wěn)杠桿階段。上半年疾風(fēng)驟雨般的各類去杠桿政策疊加后，導(dǎo)致市場信用急劇收縮，彼時及時出手對宏觀政策進行微調(diào)，邊際放松貨幣政策和金融監(jiān)管政策，輔之以更加積極的財政政策，是為了在去杠桿和防風(fēng)險之間尋求平衡，防止發(fā)生處置風(fēng)險的風(fēng)險。

“上半年各政府部門嚴厲去杠桿，各部門都在從自己的角度制定去杠桿政策，缺乏協(xié)調(diào)，沒有考慮不同政策的影響會疊加共振。”NIFD理事長李揚稱。

摩根大通中國首席經(jīng)濟學(xué)家兼中國股票策略主管朱海斌對記者表示，不宜過度夸大上半年去杠桿帶來的負面影響。去杠桿從2016年下半年就開始，整個2017年影子銀行、社融規(guī)模都出現(xiàn)明顯下行，2018年只是延續(xù)了2017年去杠桿的進程。但之所以上半年去杠桿的結(jié)果看上去比較猛烈，主要是因為政策搭配發(fā)生了很大轉(zhuǎn)變。

“2017年是擴張性的財政政策，對沖中性偏緊的貨幣政策和金融強監(jiān)管，得益于積極的財政政策，2017年基建投資增速表現(xiàn)依舊強勁?？傻搅?018年，政府同步收緊了財政政策，再疊加偏緊的貨幣政策，使得信用環(huán)境快速惡化。”朱海斌稱。

因此，在去杠桿進程中，合理的政策搭配和步調(diào)協(xié)調(diào)，是實現(xiàn)順利去杠桿所需的“藝術(shù)”。

朱海斌認為，考慮到結(jié)構(gòu)性去杠桿任務(wù)的繼續(xù)，以及今年底至明年上半年經(jīng)濟下行壓力逐漸加大，下一步的宏觀政策宜保持“積極的財政政策+穩(wěn)健的貨幣政策”搭配，其中，積極財政政策不僅包含傳統(tǒng)意義上的加大基建投資，還應(yīng)包括切實推動減稅降費，隨著稅收征管力度的加強，降低稅率的步子可以邁得更大一些。

貨幣政策方面，目前已經(jīng)出現(xiàn)邊際寬松，市場流動性充裕旨在引導(dǎo)銀行加大信貸投放。但市場普遍擔憂的是，貨幣政策所出現(xiàn)的調(diào)整是否會重回“放水”老路。盡管決策層明確提出不搞“大水漫灌”式強刺激，但如何把握好政策轉(zhuǎn)向的力度，防止再次演變成過度寬松，避免去杠桿的努力付諸東流，考驗著央行拿捏貨幣政策力度的技巧。

張曉晶認為，客觀而言，目前的宏觀調(diào)控體系仍未徹底擺脫多年來形成的“一收就死，一放就亂”的痼疾。即使是政策的邊際放松，在執(zhí)行過程中可能會變形走樣。對于定向調(diào)控這類的結(jié)構(gòu)性操作，一旦在局部開啟一定的政策空間，在各種套利機制的作用下，也可能在整體上產(chǎn)生非預(yù)期的政策結(jié)果。當前，尤其要防止流動性寬松后帶來的變相加杠桿，特別是重拾依靠房地產(chǎn)和基建兩大部門拉動經(jīng)濟增長的舊有模式。

“杠桿之困實為體制之困，去杠桿應(yīng)讓市場清理機制發(fā)揮作用，破除政府兜底幻覺，硬化約束。其根本出路依舊在于推動改革，以市場經(jīng)濟為基本信仰，并以此調(diào)整政府行為。”張曉晶說。