火電大周期拐點確立，在煤價逐步回歸合理區(qū)間及利用小時逐步提升的共同推動下，火電將進入盈利能力修復的大周期上升通道，推薦火電板塊。

摘要：

投資建議：在利用小時、煤價共同向好的推動下，我們認為火電已經(jīng)進入盈利能力逐漸修復的大周期上升通道，在目前市場波動加大的背景下，電力配置屬性凸顯，持續(xù)推薦火電板塊。首推低估值、且資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)的 H 股火電華能國際電力股份、華電國際電力股份、A 股皖能電力，以及 A 股華能國際、華電國際。

?火電新周期、新特點：本輪火電行業(yè)盈利的修復將共同依賴于行業(yè)利用效率的提升、以及煤價的逐步回歸。我們認為本輪火電盈利能力修復將與上輪周期(2012-2014 年)有所不同，上輪周期中，煤價是核心因素，其下行帶來的正面影響超過了利用小時下行帶來的負面影響(另一個要素電價相對平穩(wěn))，從而帶來火電盈利能力快速提升。我們認為本輪修復周期將呈現(xiàn)出新的特點：1)核心驅(qū)動因素改變：煤價不再是唯一核心因素，在煤價逐步回歸合理區(qū)間的過程中，利用小時數(shù)的提升也將起到關鍵拉動作用。2)修復幅度不同：利用小時數(shù)回升較為緩慢，預計未來較難突破 5000 小時;供給側(cè)改革之后煤價低廉的時代一去不返，同時在國家大力降成本、降電價的背景下電價上調(diào)空間極小，預計火電盈利能力將很難恢復到以前的黃金時期(ROE 超過 15%)，預計本輪修復之后全行業(yè) ROE 將恢復到 8%左右的水平。?

利用小時：供需好轉(zhuǎn)，持續(xù)回升。1)需求端，用電需求持續(xù)回暖，2018 年 1-4 月用電量同比增長 9.3%，預計未來三年的用電量增速將維持 5%-6%左右的增長水平;2)供給端，火電去產(chǎn)能持續(xù)推進，火電裝機增速明顯放緩，我們認為未來火電行業(yè)政策或?qū)⑦M一步收緊，未來三年火電裝機增速有望維持在 5%以下，甚至 3%-4%的水平。供需好轉(zhuǎn)帶動火電利用小時數(shù)顯著提升:2017 年火電利用小時 4209 小時，同比提升 44 小時，2018 年 1-4 月延續(xù)了這一增長態(tài)勢，同比增加 69 小時。在供需向好，火電裝機增速放緩的情況下，我們預計火電利用小時有望保持每年 50-小時的速度上升。?

煤價：長期有望逐步回歸合理區(qū)間。1)需求端，在我國大力調(diào)整能源結(jié)構(gòu)的背景下，煤炭需求大幅上漲的概率較小;2)供給端，16-18 年煤炭去產(chǎn)能速度超預期，19、20 年去產(chǎn)能任務將進一步減少，煤炭去產(chǎn)能政策力度邊際遞減，同時發(fā)改委已多次強調(diào)釋放先進產(chǎn)能和保供應，隨著先進產(chǎn)能逐步投放，煤炭供給有望增加。我們認為煤炭供需偏緊的狀況將得以改善，煤價有望逐步回歸合理區(qū)間。盡管近期動力煤價格出現(xiàn)一定回升，但長期來看，在發(fā)改委頻頻釋放信號以及先進產(chǎn)能釋放的大背景下，煤價下行趨勢較為確定，今年 1 季度或?qū)⒊蔀槿昝簝r高點?

風險提示：電力需求疲軟、煤價超預期上漲、改革推進不及預期

1. 核心觀點

火電大周期拐點確立，在利用小時、煤價共同向好的推動下，火電有望進入盈利能力修復的大周期上升通道，在目前市場波動加大、風險事件頻出的背景下，電力配置屬性凸顯，持續(xù)推薦火電板塊。推薦估值處于歷史低位的港股火電企業(yè)華能國際電力股份、華電國際電力股份, A 股推薦資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)、分紅比例高、類債屬性凸顯的全國火電企業(yè)華能國際、華電國際，以及地方龍頭皖能電力。

火電新周期、新特點：本輪火電行業(yè)盈利的修復將共同依賴于行業(yè)利用效率的提升、以及煤價的逐步回歸。我們認為本輪火電盈利能力修復將與上輪周期(2012-2014 年)有所不同，上輪周期中，煤價是核心因素，其下行帶來的正面影響超過了利用小時下行帶來的負面影響(另一個要素電價相對平穩(wěn))，從而帶來火電盈利能力快速提升。我們認為本輪修復周期將呈現(xiàn)出新的特點：1)核心驅(qū)動因素改變：煤價不再是唯一核心因素，在煤價逐步回歸合理區(qū)間的過程中，利用小時數(shù)的提升也將起到關鍵拉動作用。2)修復幅度不同：利用小時數(shù)回升較為緩慢，預計未來較難突破 5000 小時;供給側(cè)改革之后煤價低廉的時代一去不返，同時在國家大力降成本、降電價的背景下電價上調(diào)空間極小，預計火電盈利能力將很難恢復到以前的黃金時期(ROE 超過 15%)，預計本輪修復之后全行業(yè) ROE 將恢復到 8%左右的水平。

利用小時與煤價共同向好，電價保持平穩(wěn)。影響火電盈利的三要素分別是利用小時、煤價、電價。通過對三要素進行深入分析，我們認為 1)利用小時逐步提升：經(jīng)濟穩(wěn)中向好帶動用電量需求持續(xù)回暖，煤電去產(chǎn)能背景下火電裝機增速明顯放緩，供需好轉(zhuǎn)拉動火電利用小時逐步提升，我們預計未來有望保持每年 50-小時左右的速度上升。2)煤價緩慢下行至合理區(qū)間：煤炭去產(chǎn)能邊際作用遞減，同時發(fā)改委多次強調(diào)釋放先進產(chǎn)能及保供應，我們預計未來煤炭供需偏緊的狀況有望得以改善，煤價下行趨勢較為確定，煤價有望緩慢回歸合理區(qū)間;3)電價相對平穩(wěn)：降成本大背景下煤電聯(lián)動大概率不達預期，但高煤價下火電企業(yè)大幅虧損，因此電價下調(diào)的空間也非常有限，我們預計在煤價回歸合理區(qū)間之前，上網(wǎng)電價下調(diào)的概率較小。

2. 新周期，新驅(qū)動

通過對火電盈利三要素分別進行解析，我們得出結(jié)論：1)利用小時逐步提升;2)煤價逐步回歸合理區(qū)間;3)電價保持相對平穩(wěn)。由此我們判斷火電將進入新一輪盈利修復周期，但我們認為本輪周期與上輪周期將有所不同。(上輪周期為 2011-2014 年，在上輪周期中火電分別在兩個波段表現(xiàn)出攻擊性即獲得顯著超額收益：2011 年 7 月-2012 年 8 月、2014 年 1 月-2014 年 12 月)

核心驅(qū)動因素改變：火電新周期中行業(yè)盈利能力的修復將共同依賴于行業(yè)利用效率的提升、以及煤價的逐步回歸。上輪周期中三要素的變化趨勢為煤價與利用小時共同下跌，電價保持相對平穩(wěn)，其中煤價是核心驅(qū)動因素，煤價下行帶來的正面影響超過了利用小時下行帶來的負面影響，從而帶來火電盈利能力快速提升。而我們認為本輪周期的驅(qū)動因素將有所改變，煤價不再是唯一核心因素，在煤價逐步回歸合理區(qū)間的過程中，利用小時數(shù)的提升也將起到關鍵拉動作用，本輪火電行業(yè)盈利能力的修復將共同依賴于行業(yè)利用效率的提升與煤價的逐步回歸。

圖 1：新周期將由煤價緩慢下行與利用小時逐步提升共同驅(qū)動

修復幅度不同：行業(yè) ROE 有望修復至 8%左右。在本輪修復周期中由于 1)利用小時數(shù)回升較為緩慢，我們預計未來較難突破 5000 小時;2)供給側(cè)改革之后煤價低廉的時代一去不返，煤價的趨勢是緩慢回歸合理區(qū)間;3)國家大力降成本、降電價的背景下電價上調(diào)空間極小。因此我們認為火電行業(yè)的盈利能力將很難恢復到以前的黃金時期(ROE 超過 15%)，預計本輪修復之后全行業(yè) ROE 將恢復到 8%左右的水平。

3. 利用小時：供需好轉(zhuǎn)，持續(xù)回升

3.1. 全社會用電持續(xù)回暖，火電發(fā)電量快速增長

宏觀經(jīng)濟穩(wěn)中向好，電力消費持續(xù)回暖。近幾年來我國經(jīng)濟進入新常態(tài)，用電量增速自 2011 年開始明顯下降，2015 年用電量增速降至低谷 0.52%。 2016 年后隨著經(jīng)濟形勢逐步好轉(zhuǎn)，用電需求回暖，2016、2017 年用電量同比增速分別回升至 5%、6.6%。進入 2018 年后用電需求更為旺盛，經(jīng)濟向好疊加氣溫偏低，1-4 月全社會用電量 21094 億千瓦時，同比增長 9.3%，增速比上年同期提高 2.6 個百分點。與此同時火電發(fā)電量增速明顯回升，2018 年 1-4 月火電發(fā)電量同比增長 7.1%。

第二產(chǎn)業(yè)用電量貢獻率最高，工業(yè)用電拉動顯著。2018 年 1-4 月，第一、二、三產(chǎn)業(yè)及城鄉(xiāng)居民生活用電量分別同比增長 11%、6.9%、14.6%和 15%。其中第二產(chǎn)業(yè)對全社會用電量增長的貢獻率為 51.2%，而第二產(chǎn)業(yè)中以工業(yè)為主，1-4 月工業(yè)用電量 3641 億千瓦時，同比增長 6.7%。工業(yè)用電增長拉動效應顯著，主要是由于前期穩(wěn)增長政策及供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革取得成效，工業(yè)企業(yè)效益明顯改善、生產(chǎn)形勢較好，今年 1-4 月全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長 6.9%。

新時代下電力需求新特點逐漸凸顯。 1)第三產(chǎn)業(yè)、城鄉(xiāng)居民用電高增速：隨著我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級，第三產(chǎn)業(yè)迅速發(fā)展，用電量增速呈現(xiàn)出高增長，近兩年基本保持著 10%以上的增速，同時城鄉(xiāng)居民用電也增長較快，尤其是今年，由于天氣較為寒冷，1-4 月城鄉(xiāng)居民用電增速高達 15%。同時從用電量占比上來看，第一產(chǎn)業(yè)及第二產(chǎn)業(yè)用電量占比逐年下降，而第三產(chǎn)業(yè)和城鄉(xiāng)居民用電占比逐年上升;2)非高耗能制造業(yè)用電量占比提升：在制造業(yè)中，非高耗能制造業(yè)用電量不斷增加，用電量從 2009 年的 40.7%提升到 2017 年的 44.2%，體現(xiàn)出我國制造業(yè)由高耗能逐步向非高耗能的轉(zhuǎn)變。

預計 2018 年全社會用電量預計增長 6%以上。中電聯(lián)年初預計 2018 年電力消費仍將延續(xù) 2017 年的平穩(wěn)較快增長水平，2018 年全社會用電量將增長 5.5%左右。進入 18 年以來全社會用電量增速超預期，1-4 月用電量同比增長 9.3%，但由于低溫天氣是 1-4 月用電高增速的原因之一，我們預計今年全年電力消費增速將呈前高后低走勢，預計 2018 年全社會用電量增速有望超過 6%。展望未來，在宏觀經(jīng)濟穩(wěn)中向好的背景之下，我們預計未來幾年的用電量增速將維持 5%-6%左右的增長水平。

3.2. 火電裝機增速放緩，去產(chǎn)能初現(xiàn)成效

大躍進到急剎車，煤電去產(chǎn)能迫在眉睫。2014 年 10 月，國務院發(fā)布《政府核準的投資項目目錄(2014 年版)》，明確提出火電站由省級政府核準。加上當時煤價持續(xù)走低，火電有利可圖，各大火電企業(yè)便紛紛上馬新機組占領市場，火電建設進入大躍進時代。然而與之對應的是，在我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的背景下，全社會用電量增速放緩。火電裝機增速遠大于電力需求增速，導致火電行業(yè)產(chǎn)能出現(xiàn)過剩。2013-2016 年，火電利用小時數(shù)逐年走低，2016 年降至 4165 小時，創(chuàng)出自 1969 年以來的歷史新低。煤電去產(chǎn)能迫在眉睫。