2017年，公司現(xiàn)金收購華能集團(tuán)旗下山東、河南、黑龍江、吉林等地發(fā)電資產(chǎn)，產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)大幅擴(kuò)張。公司另擬增發(fā)募投項(xiàng)目400萬千瓦，發(fā)電裝機(jī)容量有望持續(xù)增長。除08年虧損使用累計(jì)未分配利潤分紅外，其余年份均將當(dāng)年歸母凈利潤的一定比例用于分紅，一般情況下分紅比例維持在50%左右。2017年，公司承諾2018-2020年原則上不低于可分配利潤70%的分紅，且每股股息不低于0.1元。公司在業(yè)績底部時(shí)期擴(kuò)張產(chǎn)能、提升分紅比例，未來業(yè)績及估值有望實(shí)現(xiàn)加速修復(fù)。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 1. 電力供需環(huán)境惡化風(fēng)險(xiǎn);2. 煤炭價(jià)格出現(xiàn)系統(tǒng)性上漲風(fēng)險(xiǎn)。

研報(bào)原文如下：

華能國際是火電上市公司的第一龍頭，截至2017年底燃煤裝機(jī)容量達(dá)到8732.5萬千瓦，占全國燃煤電廠裝機(jī)比重8.91%;境內(nèi)火電裝機(jī)(燃煤+燃?xì)獍l(fā)電)裝機(jī)容量達(dá)到9596.8萬千瓦，占全國火電裝機(jī)比重的8.68%，其總裝機(jī)容量超過排名第二的國電電力(600795)及第三的華電國際(600027)之和。

公司電廠分布在全國23個(gè)地區(qū)，是火電板塊中最具備行業(yè)普遍性的公司，地域性的獨(dú)特因素被壓到最低。華能國際遠(yuǎn)超其他公司的火電裝機(jī)容量、廣泛的電源分布使其成為火電上市公司中最具備行業(yè)標(biāo)桿特性的巨擘，其基本面和行情變動(dòng)較為直觀地反應(yīng)了火電行業(yè)的整體動(dòng)向。

觀華能一葉，知火電春秋

從電荒到過剩，鑄就火電供需發(fā)展史

華能國際于2001 年底上市，上市之初公司旗下電廠僅13 座，控股裝機(jī)容量僅1105 萬千瓦，權(quán)益裝機(jī)容量1081.35

萬千瓦。旗下電廠全為火電廠，除汕頭燃機(jī)電廠為燃?xì)獍l(fā)電以外，其余均為燃煤電廠。

公司上市的2001 年，正處于我國電力供需相對(duì)緊張的時(shí)期，主要原因系經(jīng)濟(jì)增速與電源建設(shè)互相不匹配：

電力建設(shè)相對(duì)滯后于經(jīng)濟(jì)發(fā)展：“九五”期間，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度放慢，用電增長隨之放緩，中國一度出現(xiàn)了暫時(shí)性的電力富余，部分地區(qū)出現(xiàn)“窩電”現(xiàn)象，政府于“九五”期間調(diào)整了電力建設(shè)規(guī)模，使得1999-2002年電源增速放緩。

電力消費(fèi)急劇擴(kuò)大：在電力相對(duì)過剩的幾年間，電力富余地區(qū)紛紛出臺(tái)鼓勵(lì)用電政策，并扶持高耗能產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。同時(shí)，國家連續(xù)三年投入4000多億元資金用于城鄉(xiāng)電網(wǎng)改造，極大地釋放了用電市場(chǎng)潛能。

高耗能行業(yè)高速增長，用電結(jié)構(gòu)重型化：高耗能工業(yè)已經(jīng)成為能源消費(fèi)增長的主導(dǎo)力量，某些高耗能產(chǎn)業(yè)發(fā)展勢(shì)頭較強(qiáng)，打破了國民經(jīng)濟(jì)的綜合平衡，超出了資源的支撐能力。

由于我國經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展，尤其是以高耗能行業(yè)為主的重工業(yè)發(fā)展速度較快，導(dǎo)致電力供應(yīng)不足，出現(xiàn)“電荒”現(xiàn)象。2004年“電荒”反映出我國電力供需不匹配，能源出現(xiàn)緊缺，帶動(dòng)國家電力投資大幅度上升。

由于供給與需求不匹配，火力發(fā)電平均利用小時(shí)在“電荒”時(shí)期達(dá)到峰值，單位機(jī)組出力度較高。2004 年，火力發(fā)電機(jī)組平均利用小時(shí)達(dá)到5991 小時(shí)。

隨著2004 年電荒之后電源投資的增大，火電裝機(jī)容量經(jīng)歷了一系列高速增長：2004-2006

年，火電裝機(jī)容量同比增速分別達(dá)到12.12%、18.23%和26.01%，2007

年回落至14.54%。與此同時(shí)，華能國際的裝機(jī)容量發(fā)展與行業(yè)基本同步，在2008 年以前出現(xiàn)了裝機(jī)容量的大幅增長。

進(jìn)入“十二五”之后，我國經(jīng)濟(jì)增速逐年放緩，2015 年國內(nèi)生產(chǎn)總值為68.91

萬億元，同比增速放緩至6.9%。在我國經(jīng)濟(jì)增速放緩的大環(huán)境下，各行業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，尤其是重型工業(yè)中的高耗能產(chǎn)業(yè)。在國家“去產(chǎn)能、去庫存”的號(hào)召下，用電需求增長乏力。2011-2015

年，全社會(huì)用電需求同比增幅分別為：12.0%、5.6%、7.5%、3.8%、0.5%，“十二五”末期電力需求增長幾乎停滯。

由于裝機(jī)容量的提升，華能國際自2001 年上市以來發(fā)電量和營業(yè)收入基本上保持著穩(wěn)步提升的趨勢(shì)。主要的例外發(fā)生在2013、2014 和2016

年，系我國燃煤發(fā)電上網(wǎng)電價(jià)從2013

年開始進(jìn)入下調(diào)的趨勢(shì)，而上述年份公司裝機(jī)容量增速相對(duì)較緩，加之全國供需過剩，公司火電平均利用小時(shí)出現(xiàn)顯著下滑，營業(yè)收入不增反減。

煤價(jià)主導(dǎo)華能國際和行業(yè)的業(yè)績及行情波動(dòng)

華能國際的營收變動(dòng)基本上可以看出公司裝機(jī)變動(dòng)以及行業(yè)供需變化的趨勢(shì)，但是業(yè)績的變化卻并不一定隨營收的增長而同步提升，換言之行業(yè)供需格局的變化對(duì)于華能國際的業(yè)績不會(huì)造成顯著影響。從歷史上看，公司的業(yè)績基本上隨煤價(jià)的波動(dòng)而變動(dòng)。

歷史上，華能國際的業(yè)績歷經(jīng)三次觸底，每次都與煤價(jià)相關(guān)：

第一次觸底：2008 年的金融危機(jī)時(shí)期，能源價(jià)格大幅上漲，秦皇島動(dòng)力煤(Q5500)價(jià)格超過1000 元/噸的歷史峰值。2008 年公司虧損37.01

億元，是公司上市以來唯一一次出現(xiàn)虧損。

第二次觸底：2011 年的第二次“電荒”時(shí)期。相對(duì)于2004

年由供需發(fā)展不平衡導(dǎo)致的第一次“電荒”，第二次電荒主要系“計(jì)劃電”與“市場(chǎng)煤”價(jià)格沖突爆發(fā)，電廠發(fā)電意愿大幅下降所致。2011 年公司業(yè)績僅為12.68

億元，同比下降64.22%。

第三次觸底：2017 年煤炭價(jià)格在經(jīng)歷了2016 年大幅上漲之后，由于供需相對(duì)偏緊，全年保持高位運(yùn)行，燃料成本的提升導(dǎo)致公司業(yè)績?nèi)扔|底。2017

年公司業(yè)績17.93 億元，同比下降79.66%。

華能國際和火電板塊的基本面是煤價(jià)的逆周期：我們?cè)谏疃葓?bào)告《電力行業(yè)“精研致思”系列深度報(bào)告之一：火電周期顯，水電防御現(xiàn)》中提到，火電行業(yè)的業(yè)績受到煤價(jià)和利用小時(shí)的雙周期影響，而且兩個(gè)影響的方向截然相反：在經(jīng)濟(jì)較為景氣的時(shí)期，火電利用小時(shí)提升，利好行業(yè)及公司營收;然而此時(shí)煤價(jià)同樣上漲，雖然發(fā)改委通過煤電聯(lián)動(dòng)機(jī)制調(diào)節(jié)電價(jià)以匹配煤價(jià)，但是由于調(diào)整時(shí)間略為滯后，會(huì)出現(xiàn)“煤電頂牛”現(xiàn)象。

在兩種截然不同的“周期力”作用下，火電行業(yè)的業(yè)績變動(dòng)與兩個(gè)“周期力”的強(qiáng)弱有關(guān)。從歷史的情況來看，煤炭價(jià)格的“周期力”更加強(qiáng)勁，火電行業(yè)的業(yè)績變動(dòng)與華能國際類似，主要隨著煤價(jià)的高漲與低落而反向波動(dòng)，呈現(xiàn)出一定的“逆周期性”。

公司行情走勢(shì)與火電行業(yè)較為一致，與煤價(jià)相關(guān)度較高

通過進(jìn)一步對(duì)比公司股價(jià)與火電行業(yè)指數(shù)的收益率，可以看到公司作為國內(nèi)毫無爭(zhēng)議的火電龍頭企業(yè)，在不考慮分紅的情況下其行情波動(dòng)與行業(yè)整體走勢(shì)高度相關(guān)。從圖形中我們可以比較清晰地看到，以自上市以來的長周期來看公司股價(jià)走勢(shì)基本與中信火電行業(yè)指數(shù)同時(shí)同向變動(dòng)。唯一的例外發(fā)生在公司剛上市不久的2003年至2014年上半年間，這段時(shí)間內(nèi)公司多次發(fā)生債轉(zhuǎn)股，一定程度上對(duì)于公司股價(jià)走勢(shì)產(chǎn)生影響。

“供不應(yīng)求、產(chǎn)銷兩旺”是2004年至2006年煤炭行業(yè)最為顯著的表現(xiàn)，煤價(jià)在供需格局偏緊的催化下逐漸走高。在此時(shí)間段內(nèi)秦皇島港5500大卡煤炭平倉價(jià)從2004年1月23日的315元/噸大幅上漲至2004年7月2日的415元/噸，半年漲幅高達(dá)31.75%，并在此后的2年時(shí)間內(nèi)始終穩(wěn)定在400元/噸以上。

在該時(shí)間段，短期公司股價(jià)走勢(shì)或有起伏，但長期來看公司股價(jià)相較滬深300指數(shù)的超額收益隨著煤價(jià)維持在400元/噸以上的時(shí)間增長而逐漸消失。早期公司股價(jià)相較滬深300指數(shù)而言仍有一定的超額收益，這或由于前期煤價(jià)較低助公司業(yè)績表現(xiàn)相對(duì)出色：2004年3月17日，公司公告披露2003年全年累計(jì)完成歸母凈利潤54.57億元，同比大幅增長33.68%。此后，煤價(jià)走高對(duì)于公司經(jīng)營情況的影響逐漸傳導(dǎo)至資本市場(chǎng)，公司股價(jià)超額收益逐漸收斂并最終消失。截至2006年上半年，公司股價(jià)區(qū)間收益率-17.62%，同期滬深300指數(shù)收益率1.98%，公司股價(jià)跑輸滬深300指數(shù)19.60個(gè)百分點(diǎn)。

(1)2009年-2011年：煤價(jià)持續(xù)上漲的代表性周期

自2009年以后，在增值稅改革、煤炭資源稅的征收改革、人力和環(huán)境成本上漲的共同影響下，我國煤炭生產(chǎn)成本持續(xù)提升，同時(shí)“金融危機(jī)”之后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇一定程度刺激煤炭需求，煤價(jià)在此時(shí)間段內(nèi)大幅上漲。截至2011年12月30日，秦皇島港5500大卡煤炭平倉價(jià)達(dá)到805元/噸，相較2009年1月9日595元/噸大幅上漲35.29%。

通過分析公司股價(jià)在此階段的走勢(shì)可以看到，同期滬深300指數(shù)雖有波動(dòng)但仍取得明顯收益，但高煤價(jià)抬升公司經(jīng)營成本、壓縮利潤空間，基本面的惡化導(dǎo)致公司股價(jià)無顯著行情并明顯遜于大盤。截至2011年年底，公司股價(jià)區(qū)間收益率-20.14%，相較滬深300指數(shù)32.58%的收益率跑輸52.73個(gè)百分點(diǎn)。

(2)2012年-2014年上半年：煤價(jià)下行時(shí)超額收益顯著

進(jìn)入2012年，隨著煤炭行業(yè)“黃金周期”的結(jié)束，國內(nèi)煤炭市場(chǎng)供求關(guān)系的失衡導(dǎo)致煤價(jià)開啟下跌通道，在此期間內(nèi)煤價(jià)自2012年1月6日的795元/噸下跌至2014年6月27日的525元/噸，下跌幅度達(dá)到33.96%。

在煤價(jià)下行的這段時(shí)間內(nèi)，公司業(yè)績得到有效改善，股價(jià)走勢(shì)取得明顯超額收益。2012年和2013年，公司分別完成歸母凈利潤58.69億元和105.20億元，同比增速分別達(dá)到362.74%和79.26%。在基本面向好的背景下，公司股價(jià)取得一定超額收益：在2012年至2014年上半年間取得區(qū)間收益率10.28%，相較同期滬深300指數(shù)-3.64%的收益率跑贏13.92個(gè)百分點(diǎn)。

通過圖形我們可以發(fā)現(xiàn)，除2013年中旬流動(dòng)性的收緊導(dǎo)致公司股價(jià)隨滬深300指數(shù)迅速下挫外，其余時(shí)間內(nèi)公司股價(jià)走勢(shì)與煤價(jià)波動(dòng)關(guān)聯(lián)度較高，且股價(jià)對(duì)于煤價(jià)波動(dòng)反應(yīng)的“時(shí)間差”有所收窄，一定程度上說明公司股價(jià)對(duì)基本面變化的傳導(dǎo)效率較此前明顯提升。2013年冬季，煤價(jià)在季節(jié)性因素的催化下短時(shí)間內(nèi)走高，在大盤并未顯著波動(dòng)的情況下公司股價(jià)迅速走低并顯著跑輸滬深300指數(shù)，此后隨著煤價(jià)的回落公司重新獲得超額收益行情。

(3)2016年下半年-2017年：大幅上漲的煤價(jià)與“雖遲但到”的股價(jià)走弱

在去產(chǎn)能政策的持續(xù)推進(jìn)以及環(huán)保監(jiān)管壓力之下，2016年三季度我國煤炭價(jià)格開啟大幅上行：截至2016年12月30日，秦皇島港5500大卡煤炭平倉價(jià)595元/噸，較2016年7月1日400元/噸上漲48.75%。相較于此前煤價(jià)壓力積極傳導(dǎo)至股價(jià)走勢(shì)，本次煤價(jià)變動(dòng)與股價(jià)波動(dòng)之間的“時(shí)間差”長達(dá)接近1年，其原因或主要有2個(gè)方面：首先，不同于此前煤價(jià)趨勢(shì)性加速上漲使得市場(chǎng)預(yù)期較為統(tǒng)一，當(dāng)時(shí)煤價(jià)剛剛結(jié)束長周期的下跌，市場(chǎng)對(duì)于煤價(jià)未來走勢(shì)仍有相當(dāng)大的分歧;其次，由于煤電聯(lián)動(dòng)政策的存在，電價(jià)調(diào)升的預(yù)期也一定程度上緩解市場(chǎng)的焦慮。

然而，在業(yè)績表現(xiàn)日益受重視的環(huán)境之下，公司受制于行業(yè)性因素而業(yè)績表現(xiàn)不佳，行情走勢(shì)最終在2017年下半年顯著遜于滬深300指數(shù)，區(qū)間取得-10.33%收益率，跑輸滬深300指數(shù)28.46個(gè)百分點(diǎn)。

通過研究煤炭價(jià)格變動(dòng)對(duì)于公司股價(jià)走勢(shì)的影響，并按照煤炭價(jià)格波動(dòng)周期對(duì)公司股價(jià)相較滬深300 指數(shù)的超額收益進(jìn)行詳細(xì)拆分研究后可以發(fā)現(xiàn)：

在股市大幅波動(dòng)時(shí)期(2007 年和2015

年的市場(chǎng)泡沫及泡沫崩潰時(shí)期)暫不納入研究窗口的情況下，公司股價(jià)的走勢(shì)與煤價(jià)變動(dòng)基本呈現(xiàn)反向變動(dòng)的關(guān)系，同時(shí)煤價(jià)的變動(dòng)幅度一定程度上與公司股價(jià)的波動(dòng)幅度高度相關(guān)。換而言之，煤價(jià)變化對(duì)于公司股價(jià)走勢(shì)的影響較為明顯。

公司股價(jià)收益率的變動(dòng)通常相較煤價(jià)波動(dòng)而言具有一定的延遲，而且延遲往往在煤價(jià)上升的時(shí)期更為明顯。造成這一現(xiàn)象的主要原因或系于市場(chǎng)對(duì)于煤炭價(jià)格的預(yù)期一致與否會(huì)對(duì)公司股價(jià)造成顯著影響，而煤價(jià)的上漲往往相較下跌而言更難形成統(tǒng)一預(yù)期。

相對(duì)于煤價(jià)，公司機(jī)組利用小時(shí)的變化與行情基本無關(guān)。此處由于早期公司經(jīng)營數(shù)據(jù)中并未完全披露利用小時(shí)以及機(jī)組效率等信息，出于統(tǒng)一口徑原因，我們按照公司歷年總發(fā)電量與裝機(jī)規(guī)模計(jì)算得出公司旗下機(jī)組各年度利用小時(shí)水平。

從上圖可以發(fā)現(xiàn)，公司旗下機(jī)組利用小時(shí)變化與公司股價(jià)走勢(shì)的關(guān)聯(lián)度非常低。造成這一現(xiàn)象的主要原因在于：利用小時(shí)系反映發(fā)電設(shè)備生產(chǎn)能力利用程度及其水平的指標(biāo)，對(duì)公司營收影響很大但對(duì)業(yè)績影響不顯。現(xiàn)階段困擾我國燃煤發(fā)電行業(yè)的主要問題便是“計(jì)劃電，市場(chǎng)煤”，因此時(shí)常出現(xiàn)“煤電頂牛”導(dǎo)致燃煤發(fā)電廠經(jīng)營虧損的情況。由于電力工業(yè)運(yùn)行關(guān)系居民生活以及工業(yè)生產(chǎn)，公司作為國有發(fā)電企業(yè)的身份和發(fā)電行業(yè)的公用事業(yè)屬性共同決定了公司即使是平本發(fā)電甚至虧本發(fā)電也必須承擔(dān)應(yīng)有的社會(huì)責(zé)任，因此進(jìn)一步導(dǎo)致了利用小時(shí)與公司業(yè)績的脫節(jié)。

2017 年：三遇“煤電頂牛”

2017

年在時(shí)隔六年之后，出現(xiàn)了第三次“煤電頂牛”。與第一次的經(jīng)濟(jì)危機(jī)、第二次的需求發(fā)展至頂不同，第三次的“煤電頂牛”是我國供給側(cè)改革推進(jìn)、經(jīng)濟(jì)回暖等多方因素共同影響的結(jié)果。不過歸根結(jié)底，煤電頂牛是“市場(chǎng)煤”和“計(jì)劃電”之間的價(jià)格矛盾，在2017

年我國經(jīng)濟(jì)回暖的良好環(huán)境下，給華能國際和火電行業(yè)帶來了又一次考驗(yàn)。

2016 年，公司啟動(dòng)了集團(tuán)公司旗下山東、吉林、黑龍江和河南發(fā)電資產(chǎn)的收購，并于2017 年1 月12 日公告交割完成，公司裝機(jī)容量實(shí)現(xiàn)大幅增長。

得益于資產(chǎn)的收購，公司裝機(jī)容量實(shí)現(xiàn)大幅提升，結(jié)合在建機(jī)組的投產(chǎn)，2017 年底公司裝機(jī)容量達(dá)到10432.1 萬千瓦，較2016 年年末提升2058.3

萬千瓦，漲幅約24.58%。

裝機(jī)容量的大幅提升，疊加2017 年全國經(jīng)濟(jì)形勢(shì)向好促進(jìn)用電需求持續(xù)旺盛，公司2017 年全年完成發(fā)電量3944.81

億千瓦時(shí)，同比增長25.76%。

公司的發(fā)電資產(chǎn)在2017 年實(shí)現(xiàn)大幅擴(kuò)張，市占率顯著提升，對(duì)公司的營業(yè)收入帶來顯著積極的影響。2017 年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1524.59

億元，同比增長33.95%(重述前)。若不考慮兩年之間的裝機(jī)差異，公司營業(yè)收入也實(shí)現(xiàn)同比增長10.36%(重述后)。

然而，2017

年公司營業(yè)收入雖然實(shí)現(xiàn)同比大幅增長，但業(yè)績卻出現(xiàn)同比大幅下滑，降幅達(dá)到82.73%(重述后)。從公司的利潤表結(jié)構(gòu)來看，公司的相關(guān)費(fèi)用率方面并未出現(xiàn)顯著變化，業(yè)績下滑主要受到新一輪“煤電頂牛”的影響，成本大幅上漲導(dǎo)致毛利率同比明顯下降。

2016 年三季度起，我國動(dòng)力煤價(jià)一改此前持續(xù)下行的趨勢(shì)，出現(xiàn)短期內(nèi)大幅上漲。2016年12 月，我國平均電煤價(jià)格指數(shù)上漲至534.92

元/噸，創(chuàng)該指數(shù)建立以來的新高。進(jìn)入2017 年以來雖然煤價(jià)有所波動(dòng)，但整體水平仍處于歷史高點(diǎn)，尤其遠(yuǎn)高于2016

年同期水平。公司的燃料成本同樣顯著上升：2017 年公司煤電發(fā)電量為3661.06 億千瓦時(shí)，同比增長25.18%;然而2017 年燃料成本達(dá)到927.37

億元，同比增長37.30%，增長幅度遠(yuǎn)超發(fā)電量增幅。

由于煤價(jià)的大幅上漲，公司自2016 年四季度起業(yè)績開始承受較大壓力。分季度來看，公司2016

年前三季度仍能保持正常的盈利水準(zhǔn)，在四季度由于煤價(jià)的大幅上漲公司出現(xiàn)虧損。到2017

年上半年，公司雖然實(shí)現(xiàn)單季度業(yè)績扭虧為盈，但仍保持在低位運(yùn)行的狀態(tài)。2017

年第三季度，受益于出售股票確認(rèn)高額投資收益以及經(jīng)營環(huán)境略有好轉(zhuǎn)，公司單季度業(yè)績有所回升。然而，2017

年四季度重新走高的煤價(jià)以及所計(jì)提的資產(chǎn)減值損失讓公司業(yè)績?cè)俣认禄?/p>

2017 年，公司營業(yè)成本達(dá)到1352.09 億元，同比增長25.11%。其中，燃料成本達(dá)到927.37 億元，同比增長37.30%。2017

年，公司實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東凈利潤17.93億元，同比減少82.73%;公司全年毛利率11.31%，同比減少10.15 個(gè)百分點(diǎn)。分季度來看：

2017 年一季度公司營業(yè)收入375.77

億元，環(huán)比增長22.83%;營業(yè)成本329.53億元，環(huán)比增長15.44%;毛利率12.30%，環(huán)比增加5.61 個(gè)百分點(diǎn)。公司業(yè)績于2017

年一季度出現(xiàn)環(huán)比改善的重要原因系煤價(jià)出現(xiàn)下行。

二季度公司營業(yè)收入338.57 億元，環(huán)比減少9.90%;營業(yè)成本302.73 億元，環(huán)比減少8.13%;毛利率10.58%，環(huán)比減少1.72

個(gè)百分點(diǎn)。二季度營收下滑是公司業(yè)績縮水的主因：二季度公司完成售電量856.24 億千瓦時(shí)，環(huán)比下降5.38%。

三季度公司營業(yè)收入396.41 億元，環(huán)比增長17.08%;營業(yè)成本344.58 億元，環(huán)比增加13.82%;毛利率13.07%，環(huán)比增加2.49

個(gè)百分點(diǎn)。公司三季度營收和業(yè)績的同步提升主要得益于2017 年7 月1 日起全國范圍內(nèi)火電標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)的上調(diào)增厚公司度電利潤空間。

四季度公司營業(yè)收入413.85 億元，環(huán)比增長4.40%;營業(yè)成本375.24 億元，環(huán)比增加8.90%;毛利率9.33%，環(huán)比減少3.74

個(gè)百分點(diǎn)。我國煤炭價(jià)格在四季度的需求旺季再度季節(jié)性走高，公司毛利率承壓成為業(yè)績下滑的主因。

根據(jù)年報(bào)披露數(shù)據(jù)，我們大致拆分2017 年公司各分部的盈利情況。其中，營業(yè)稅金及附加、銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用按照營收占比進(jìn)行粗略的分拆。

可以看出，公司2017 年除火電業(yè)務(wù)以外都實(shí)現(xiàn)了盈利，而火電雖然毛利仍為正值，但是在按照營收比例扣除各項(xiàng)費(fèi)用支出之后，稅前虧損達(dá)到62

億元左右。火電虧損的子公司無法去為盈利的子公司抵扣所得稅，導(dǎo)致公司2017 年綜合所得稅率達(dá)到42.30%，進(jìn)一步削弱了公司的凈利潤水平。

度電利潤在2017 年大幅下降。從公司各季度的度電利潤看，2017 年第一季度-2017

年第四季度，由于煤炭價(jià)格的高位運(yùn)行，公司度電成本較高，度電利潤均為負(fù)值，表明在煤價(jià)較高的情況下電力收入難以覆蓋高額成本。其中，第三季度度電利潤相對(duì)高于其他季度，主因系2017

年7 月1

日起各省區(qū)上調(diào)燃煤發(fā)電標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)，公司平均電價(jià)提升。同時(shí)第三季度為用電旺季，公司電量基數(shù)較大，有效攤薄了相關(guān)固定成本，度電成本水平相對(duì)較低。

綜上所述，公司作為火電行業(yè)龍頭上市公司，經(jīng)營情況基本上反應(yīng)了行業(yè)環(huán)境的變化：2017

年公司及行業(yè)在經(jīng)濟(jì)向好、需求旺盛的促進(jìn)下，利用小時(shí)得到了顯著的改善，但由于煤價(jià)的大幅攀升及高位運(yùn)行形成了第三次“煤電頂牛”，成本方面壓力較大，火電業(yè)務(wù)已經(jīng)基本出現(xiàn)虧損，出現(xiàn)了營收增長但業(yè)績大幅下降的經(jīng)營困境。

灘淺困龍，淵深騰蛟：價(jià)格系行業(yè)及公司業(yè)績改善重點(diǎn)

當(dāng)前，我國用電需求隨經(jīng)濟(jì)回暖而保持持續(xù)增長，火電供給側(cè)改革政策頻出，也一定程度上遏制了火電裝機(jī)容量的增速。供需的持續(xù)改善利好火電利用小時(shí)，2017年全國火電利用小時(shí)實(shí)現(xiàn)止跌，公司火電利用小時(shí)實(shí)現(xiàn)同比提升，產(chǎn)能利用率不再是制約公司及行業(yè)業(yè)績的因素。2017年，火電行業(yè)及公司受煤價(jià)拖累的度電利潤是全行業(yè)業(yè)績下行乃至虧損的主要原因，因此價(jià)格的未來走勢(shì)(包括煤價(jià)和電價(jià))是火電行業(yè)及華能國際業(yè)績能否實(shí)現(xiàn)改善的重點(diǎn)。

(1)清潔能源持續(xù)壓制火電利用小時(shí)

2013年以來，隨著經(jīng)濟(jì)增長趨緩和電力需求下降，以及各電源裝機(jī)容量的持續(xù)增長，我國電力供需關(guān)系惡化，火電作為發(fā)電優(yōu)先級(jí)最低的電源種類，發(fā)電空間受到擠壓，全國火電利用小時(shí)數(shù)持續(xù)下降。而公司作為火電第一龍頭企業(yè)，發(fā)電裝機(jī)以煤電為主，同樣受到供需關(guān)系變化的影響，公司平均利用小時(shí)數(shù)大幅下降。隨著2016年以來的火電供給側(cè)改革效果初顯以及2017年電力需求增速較為理想，2017年火電行業(yè)利用小時(shí)止跌，公司平均利用小時(shí)3951小時(shí)，同比提升增加30小時(shí)。

(2)火電裝機(jī)增長受限，電力行業(yè)供需環(huán)境改善

2017年，國家發(fā)改委及能源局陸續(xù)推出政策和相關(guān)措施限制火電裝機(jī)增長速度，2018年3月5日，“兩會(huì)”上政府工作報(bào)告再次指出，化解過剩產(chǎn)能、淘汰落后產(chǎn)能，淘汰關(guān)停不達(dá)標(biāo)的30萬千瓦以下煤電機(jī)組。3月7日，國家能源局網(wǎng)站發(fā)布《2018年能源工作指導(dǎo)意見》，提出2018年煤電投產(chǎn)規(guī)模較2017年更進(jìn)一步減少，淘汰高污染、高能耗的煤電機(jī)組約400萬千瓦。未來火電企業(yè)內(nèi)生發(fā)展預(yù)計(jì)將繼續(xù)受限。

因此在電源裝機(jī)增長方面，我們維持此前的看法不變：火電新增裝機(jī)容量將受到相關(guān)去產(chǎn)能政策影響，2017年燃煤發(fā)電裝機(jī)投產(chǎn)情況將同比下滑，行業(yè)內(nèi)生發(fā)展將繼續(xù)受限，預(yù)計(jì)全年裝機(jī)增長將控制在5%左右，未來則有望進(jìn)一步下降。

(3)基于電力供需平衡的火電利用小時(shí)預(yù)測(cè)

結(jié)合我國用電需求預(yù)測(cè)、裝機(jī)增量預(yù)測(cè)以及清潔能源出力假設(shè)，對(duì)我國火電利用小時(shí)水平進(jìn)行預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)2018-2020年我國火電利用小時(shí)分別為4154小時(shí)、4177小時(shí)4181小時(shí)，“十三五”期間略有浮動(dòng)但幅度不大，整體維持該水平運(yùn)行。依據(jù)如下：

1、2017年起火電裝機(jī)增速得到有效抑制，且全社會(huì)用電需求持續(xù)保持旺盛。在較高的需求同比增長下，我國火電利用小時(shí)或仍能保持在相對(duì)較高的水平。然而，考慮到2017年來水較豐的汛期對(duì)于新水利年(2017下半年-2018上半年)的水電出力有著積極的影響，我們判斷2017-2018年火電利用小時(shí)仍無法實(shí)現(xiàn)同比增長。

2、2017年我國用電需求保持在一個(gè)非常理想的水平(增速6.57%)，但本著審慎的原則，我們預(yù)計(jì)2018年起隨著宏觀經(jīng)濟(jì)增速的放緩，用電需求增速將開啟下滑，因此火電利用小時(shí)基本很難實(shí)現(xiàn)反彈。

3、按照國家能源發(fā)展“十三五”規(guī)劃，“十三五”期間取消和推遲煤電建設(shè)項(xiàng)目1.5億千瓦以上，同時(shí)全國煤電裝機(jī)規(guī)模到2020年力爭(zhēng)控制在11億千瓦以內(nèi)，火電裝機(jī)的增長受限將有利于火電利用小時(shí)止跌。

煤價(jià)已過高點(diǎn)下行，若持續(xù)下跌有望促進(jìn)業(yè)績回升

(1)煤價(jià)過旺季之后急促下降

2月以來，秦皇島煤炭平倉價(jià)和環(huán)渤海煤炭價(jià)格均出現(xiàn)顯著的下降，或因煤炭需求旺季進(jìn)入尾聲，供需關(guān)系趨于平衡，過高的煤炭價(jià)格得到控制。此外國家發(fā)改委引導(dǎo)重點(diǎn)產(chǎn)煤省和煤炭企業(yè)保持煤礦連續(xù)生產(chǎn)和穩(wěn)定供應(yīng)，通過調(diào)整產(chǎn)能置換指標(biāo)折算比例等多種方式引導(dǎo)優(yōu)質(zhì)煤炭產(chǎn)能加速釋放。隨著煤炭需求旺季接近尾聲，疊加多方力量引導(dǎo)煤炭供需關(guān)系理性發(fā)展，煤價(jià)短期大幅下行。

從中長期看，我們判斷隨著國家政策持續(xù)引導(dǎo)煤炭優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能釋放，煤炭供需關(guān)系或?qū)⒌玫礁纳疲?018-2020

年煤炭價(jià)格有望進(jìn)入下行通道。在當(dāng)前電價(jià)調(diào)升而煤價(jià)趨穩(wěn)的環(huán)境下，公司度電利潤水平得到提升，利好公司當(dāng)期業(yè)績改善。

(2)電價(jià)不匹配煤價(jià)，仍存在上調(diào)的可能

2017年6月16日，國家發(fā)改委印發(fā)《關(guān)于取消、降低部分政府性基金及附加合理調(diào)整電價(jià)結(jié)構(gòu)的通知》(發(fā)改價(jià)格[2017]1152號(hào))，擬自2017年7月1日起，取消向發(fā)電企業(yè)征收的工業(yè)企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整專項(xiàng)資金，將國家重大水利工程建設(shè)基金和大中型水庫移民后期扶持基金征收標(biāo)準(zhǔn)各降低25%，騰出的電價(jià)空間用于提高燃煤電廠標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)，緩解燃煤發(fā)電企業(yè)經(jīng)營困難。2017年公司平均上網(wǎng)結(jié)算電價(jià)為0.41401元/千瓦時(shí)，同比提升0.01741元/千瓦時(shí)，增幅約4.39%，2017年7月1日全國火電標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)調(diào)升成果已在公司平均上網(wǎng)結(jié)算電價(jià)中有所體現(xiàn)。

(3)煤電價(jià)格聯(lián)動(dòng)

我國燃煤發(fā)電計(jì)劃電部分標(biāo)桿電價(jià)目前遵循《國家發(fā)展改革委關(guān)于完善煤電價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制有關(guān)事項(xiàng)的通知》(發(fā)改價(jià)格[2015]3169號(hào))文件精神，按照煤炭價(jià)格和電價(jià)聯(lián)動(dòng)機(jī)制進(jìn)行調(diào)整。文件明確煤電聯(lián)動(dòng)的具體內(nèi)容：

(4)公司具備較高的煤價(jià)和電價(jià)敏感性，有望深度受益

煤價(jià)敏感性：煤價(jià)主要影響到公司的燃料成本，在電量和電價(jià)等其他假設(shè)不變的情況下，煤價(jià)的下行對(duì)業(yè)績的影響為：降價(jià)幅度*上網(wǎng)電量*供電煤耗/(1+增值稅率)*(1-所得稅率)*(1-少數(shù)股東權(quán)益比例)。此公式為概念性公式，未加入換算單位需要乘以的系數(shù)，以及煤炭熱值與標(biāo)準(zhǔn)煤熱值之間換算的系數(shù)。

電價(jià)方面由于公司的火電裝機(jī)布局在特定的省份，若按照公司上網(wǎng)電量進(jìn)行加權(quán)平均，則煤電價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制有望為公司帶來火電電價(jià)平均3.92

分/千瓦時(shí)左右的上調(diào)幅度。由于煤電聯(lián)動(dòng)調(diào)價(jià)的幅度或?qū)⒉粫?huì)全額執(zhí)行，此處同時(shí)考慮每提升1 單位電價(jià)(1 分/千瓦時(shí))對(duì)火電企業(yè)的影響。

在電量、煤價(jià)等其他假設(shè)不變的情況下，電價(jià)的上調(diào)對(duì)業(yè)績的影響為(此處假設(shè)市場(chǎng)化電量不受煤電聯(lián)動(dòng)影響)：調(diào)價(jià)幅度*上網(wǎng)電量*(1-市場(chǎng)化電量占比)/(1+增值稅率)*(1-所得稅率)*(1-少數(shù)股東權(quán)益比例)。

可見，公司在電價(jià)和煤價(jià)方面的業(yè)績敏感性非常高，造成該情況的主要原因系由于煤價(jià)和電價(jià)的不匹配，公司以裝機(jī)超過1億千瓦、售電量達(dá)到3714億千瓦時(shí)的超大體量僅能在2017年完成業(yè)績17.93億元，度電凈利潤僅有0.48分/千瓦時(shí)。大體量、低基數(shù)是公司業(yè)績彈性較高的主要原因。

因勢(shì)利導(dǎo)，伏櫪志在千里

提升分紅，擴(kuò)張產(chǎn)能，發(fā)展仍舊潛力

公司每年都有現(xiàn)金分紅，自2010年以來A股歷史股息率平均約為4.09%(股息率按分紅預(yù)案披露日當(dāng)天收盤價(jià)計(jì)算)。除08年虧損使用累計(jì)未分配利潤分紅外，其余年份均將當(dāng)年歸母凈利潤的一定比例用于分紅，一般情況下分紅比例維持在50%左右。2017年，公司年報(bào)中披露擬按每股0.1元的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分紅，而公司2017年EPS僅有0.11元左右，公司的分紅比例達(dá)到88.14%。

以2017年年報(bào)披露日的股價(jià)(6.92元)計(jì)算，公司2018年提供的股息率約為1.45%。2017年公司大幅度提升分紅比例。此外，公司承諾2018-2020年分紅原則上不低于可分配利潤的70%且不低于0.1元/股，有望在公司未來業(yè)績回升之后提供較為可觀的分紅收益。

擬增發(fā)投資400萬千瓦發(fā)電項(xiàng)目，公司產(chǎn)能有望得到持續(xù)擴(kuò)張

公司擬發(fā)行A股股票數(shù)量合計(jì)不超過8億股，募集資金總額不超過50億元投資新建電廠。本次公司募集資金投資項(xiàng)目包含3個(gè)風(fēng)電項(xiàng)目(江蘇大豐海上風(fēng)電項(xiàng)目、河南澠池鳳凰山風(fēng)電項(xiàng)目、安徽龍池風(fēng)電項(xiàng)目，總裝機(jī)50萬千瓦)、1個(gè)燃?xì)獍l(fā)電項(xiàng)目(廣東謝崗燃機(jī)，裝機(jī)2*40萬千瓦)和2個(gè)燃煤發(fā)電項(xiàng)目(海南洋浦熱電項(xiàng)目及江西瑞金二期火電項(xiàng)目，裝機(jī)2*35萬千瓦和2*100萬千萬)。公司募投項(xiàng)目中的3個(gè)風(fēng)電項(xiàng)目分別位于江蘇、河南及安徽，并非棄風(fēng)率較高的“三北”地區(qū);2個(gè)煤電項(xiàng)目位于海南省與江西省，在能源局發(fā)布的煤電建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警結(jié)果中分別為綠色和橙色，未來停工緩建可能性較低;3個(gè)火電項(xiàng)目中謝崗項(xiàng)目和洋浦項(xiàng)目均為熱電聯(lián)產(chǎn)機(jī)組，依據(jù)我國《熱電聯(lián)產(chǎn)管理辦法》，其發(fā)電量均按“以熱定電”原則由電網(wǎng)企業(yè)優(yōu)先收購，利用小時(shí)存在保障。

燃煤自備電廠面臨整頓，利好公司統(tǒng)調(diào)電廠發(fā)電

3月22日，國家發(fā)展改革委辦公廳下發(fā)《燃煤自備電廠規(guī)范建設(shè)和運(yùn)行專項(xiàng)治理方案(征求意見稿)》，擬全面整治全國燃煤自備電廠。

(1)從嚴(yán)控制燃煤自備電廠增量

在燃煤自備電廠的新建、擴(kuò)建項(xiàng)目上，文件的態(tài)度十分明確：除國家有特殊政策規(guī)定且納入國家電力建設(shè)規(guī)劃的項(xiàng)目外，原則上不再新(擴(kuò))建燃煤自備電廠;京津冀、長三角、珠三角等地區(qū)禁止新建燃煤自備電廠。

國家部委在“增量”項(xiàng)目上的控制非常嚴(yán)格：從文件發(fā)布之日起，新建燃煤自備電廠但未經(jīng)批準(zhǔn)或未列入規(guī)劃的，從嚴(yán)問責(zé)，并對(duì)該省市地區(qū)所有發(fā)電類項(xiàng)目一律停批。

此外，依據(jù)總量控制的原則，燃煤自備電廠項(xiàng)目需納入國家依據(jù)總量控制制定的電力建設(shè)規(guī)劃。按照《電力發(fā)展“十三五”規(guī)劃》，到2020年燃煤發(fā)電機(jī)組需要控制在11億千瓦以內(nèi)。在本文件之前，自備電廠項(xiàng)目或未全面納入該規(guī)劃控制，按照本次文件精神，未來自備電廠項(xiàng)目將全面納入總量控制，擠占燃煤發(fā)電總量發(fā)展空間，公用煤電機(jī)組的新建增速或?qū)⑦M(jìn)一步趨緩。

(2)強(qiáng)力規(guī)范存量燃煤自備電廠

文件首先要求各地開展違法違規(guī)燃煤自備電廠問題排查，主要針對(duì)1)違規(guī)建設(shè)方面的問題;2)違規(guī)運(yùn)營方面的問題;3)違規(guī)變更方面的問題;4)違規(guī)配套方面的問題。

違規(guī)建設(shè)：包括未核先建、違規(guī)核準(zhǔn)、批建不符、開工手續(xù)不全等問題，在建的一律停止建設(shè);中發(fā)9號(hào)文之后未批準(zhǔn)或未列入規(guī)劃的新建燃煤自備電廠，一律停建停運(yùn)。

違規(guī)運(yùn)營：未按照規(guī)定取得電力業(yè)務(wù)許可證(發(fā)電類)的燃煤自備電廠，所發(fā)電量不得上網(wǎng)交易，電網(wǎng)企業(yè)不得收購其電量。

違規(guī)變更：嚴(yán)禁以任何名義將公用電廠轉(zhuǎn)為燃煤自備電廠。

違規(guī)配套：禁止依托燃煤自備電廠建設(shè)增量配電網(wǎng)、局域網(wǎng)、微電網(wǎng)或?qū)Ｓ霉╇娋€路。

在過去很長一段時(shí)間內(nèi)，擠占公用發(fā)電市場(chǎng)卻不像公用電廠一樣承擔(dān)相應(yīng)的費(fèi)用和社會(huì)公共責(zé)任是自備電廠備受爭(zhēng)議的地方。足額繳納和公用電廠一樣的依法合規(guī)設(shè)立政府性價(jià)基金并承擔(dān)交叉補(bǔ)貼、環(huán)保調(diào)峰以及讓路清潔能源發(fā)電等責(zé)任，一直以來是政府出臺(tái)相關(guān)政策和文件規(guī)范自備電廠管理的核心導(dǎo)向。

按照規(guī)定，自備電廠應(yīng)當(dāng)需要繳納政府性基金及附加費(fèi)用，然而長期以來自備電廠“普遍未按規(guī)定繳納政府性基金及附加”。造成該現(xiàn)象的原因或由于自備電廠電能輸送到用電部門不需要通過電網(wǎng)，而政府性基金及附加費(fèi)用主要附加在銷售電價(jià)中由電網(wǎng)公司代為收取，自備電廠較易規(guī)避所致。

此外，文件中針對(duì)嚴(yán)格執(zhí)行交叉補(bǔ)貼政策、環(huán)保改造要求、承擔(dān)電網(wǎng)安全調(diào)峰和清潔能源消納責(zé)任等方面提出詳細(xì)要求，按照同等對(duì)待自備電廠與公用電廠的原則切實(shí)解決自備電廠“野蠻發(fā)展”、沖擊正常供電市場(chǎng)秩序和安全的問題。本次征求意見稿未來若能夠?qū)崿F(xiàn)落地，在自備電廠裝機(jī)規(guī)模較大、發(fā)電占比較多的省份如山東、新疆等地區(qū)，公用電廠將有望受益于自備電廠整頓或關(guān)停所釋放出的發(fā)電空間，利好統(tǒng)調(diào)機(jī)組利用小時(shí)水平回暖。

國家部委對(duì)于自備電廠的態(tài)度，從2017年起發(fā)生了大幅度的轉(zhuǎn)變。本次文件的出臺(tái)要求從嚴(yán)限制燃煤自備電廠的新建，規(guī)范自備電廠的運(yùn)營，以及淘汰落后產(chǎn)能。在我國，以山東、新疆、內(nèi)蒙古、廣西、甘肅等地的燃煤自備電廠最為發(fā)達(dá)，其中以新疆和山東為首。本文件正式執(zhí)行之后，預(yù)計(jì)上述省區(qū)所受的影響最大，或?qū)⒂写罅康娜济鹤詡潆姀S面臨停運(yùn)甚至淘汰的風(fēng)險(xiǎn)。

燃煤自備電廠的停運(yùn)及淘汰，預(yù)計(jì)將在短期內(nèi)釋放出大量的發(fā)電空間到公用電廠，利好統(tǒng)調(diào)電廠的利用小時(shí)提升。而截至2017年底，華能國際在山東的燃煤發(fā)電機(jī)組達(dá)到1780萬千瓦，占公司全部燃煤機(jī)組的20.38%，公司有望深度受益于燃煤自備電廠進(jìn)入整頓狀態(tài)后的發(fā)電空間釋放。

芥子納須彌，解鈴還須系鈴人

華能國際為火電行業(yè)上市公司第一龍頭，其冠絕全市場(chǎng)的火電裝機(jī)容量、覆蓋全國23個(gè)省區(qū)的超大覆蓋面，使公司基本面情況及行情走勢(shì)與火電行業(yè)契合度非常高，具有非常理想的代表性。縱觀公司上市以來的發(fā)展歷史，儼然是火電行業(yè)發(fā)展的縮影，頗有“納須彌于芥子”之感。自2001年上市以來，公司的業(yè)績和營收波動(dòng)趨勢(shì)與火電行業(yè)基本一致，在2008、2011和2017三次“煤電頂牛”的時(shí)期，均隨行業(yè)一起出現(xiàn)業(yè)績大幅下降的情況。在基本面之外，公司的行情走勢(shì)也與火電行業(yè)表現(xiàn)一致，呈現(xiàn)出與煤價(jià)的“逆周期”特性，利用小時(shí)的波動(dòng)和電價(jià)的調(diào)整對(duì)行情影響甚微。

2017年是華能國際和火電行業(yè)第三次遭遇“煤電頂牛”，業(yè)績出現(xiàn)大幅下滑。由于煤價(jià)的漲幅較大，公司及行業(yè)的度電利潤水平受到嚴(yán)重壓縮。雖然供需的改善在2017年大幅提振了公司和行業(yè)的發(fā)電出力，但對(duì)于成本側(cè)的壓力的緩解卻只屬杯水車薪。2017年公司和行業(yè)業(yè)績觸底，反彈和復(fù)蘇的主要?jiǎng)恿χ荒軄碜杂趦r(jià)格空間的改善，在目前煤電聯(lián)動(dòng)調(diào)升電價(jià)實(shí)施較為困難的環(huán)境下，煤價(jià)的下行是公司和行業(yè)業(yè)績改善的重要風(fēng)向標(biāo)，“解鈴還須系鈴人”。

投資建議

對(duì)于公司未來的經(jīng)營情況，我們作出如下判斷：

1、我們判斷火電行業(yè)利用小時(shí)在“十三五”期間基本持平，2018年或會(huì)出現(xiàn)略微下降。通過2018年一季度的發(fā)電量水平來看，目前用電需求仍然旺盛，公司利用小時(shí)應(yīng)可同比持平，或有望實(shí)現(xiàn)提升;

2、煤價(jià)自過2018年2月高點(diǎn)以來持續(xù)快速下跌，我們判斷2018年煤價(jià)有望開啟長期的系統(tǒng)性下行，公司業(yè)績有望深度受益;

3、截至目前，煤電聯(lián)動(dòng)政策調(diào)整電價(jià)尚未落地，未來仍有希望調(diào)整電價(jià)，但是可能性越來越低，我們暫不考慮煤電聯(lián)動(dòng)政策落地的可能。