核心觀點(diǎn)：

經(jīng)濟(jì)回暖、電價(jià)上調(diào)拉動(dòng)收入高增長(zhǎng)。

2017年、18Q1全國(guó)發(fā)電量分別同比增長(zhǎng)5.7%、8.1%。2017年7月起燃煤機(jī)組平均上網(wǎng)電價(jià)上調(diào)。兩方面因素疊加，火電行業(yè)2017年、18Q1分別同比增長(zhǎng)19.3%、17.4%。水電同期增速分別為10.4%、15.6%。?

煤價(jià)震蕩上行，火電毛利率持續(xù)低迷。2017年火電行業(yè)綜合毛利率僅為12.3%，同比下降9.4個(gè)百分點(diǎn)。18Q1燃料價(jià)格持續(xù)下跌，火電毛利率環(huán)比小幅提升1.5個(gè)百分點(diǎn)至12.9%。水電行業(yè)2017年、18Q1毛利率分別為43.3%、34.6%。

2017年火電扣非凈利下滑顯著，18Q1改善明顯。2017年火電行業(yè)扣非凈利同比下降78.6%;18Q1同比增加58.9%，較17Q4提升240.3%。水電行業(yè)2017年、18Q1扣非凈利分別增長(zhǎng)2.5%、8.3%。?

2017出現(xiàn)虧損的火電公司擴(kuò)大至7家。17Q4出現(xiàn)虧損的火電上市公司高達(dá)16家，18Q1僅剩3家。環(huán)比改善較突出的省份主要集中在東北三省、湖北、江西、湖南、河北。我們統(tǒng)計(jì)的水電上市公司2017年全部實(shí)現(xiàn)盈利，18Q1虧損的公司有3家。?

火電一季度高增長(zhǎng)，持續(xù)性有待觀察。與2016年情況類似，由于煤價(jià)上漲，17Q4火電行業(yè)出現(xiàn)大面積虧損，導(dǎo)致全年凈利潤(rùn)同比大幅下滑。18Q1盈利能力環(huán)比改善明顯，但未超過(guò)17Q3高點(diǎn)水平。18Q1火電行業(yè)營(yíng)收及凈利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)同比高增長(zhǎng)，但毛利率、凈利率以及ROE同比提升幅度不大。目前火電行業(yè)整體市凈率偏低，具備一定防御價(jià)值。水電方面，2017年整體盈利水平較正常，17Q4多家涉及電網(wǎng)業(yè)務(wù)的水電公司出現(xiàn)虧損。18Q1來(lái)水偏枯，水電發(fā)電量小幅下滑，但毛利率與凈利率水平與去年同期基本持平。

具體分析如下：

火電利潤(rùn)指標(biāo)分析

主要受到高煤價(jià)拖累，2017 年火電行業(yè)凈利潤(rùn)同比大幅下滑。2017 年，火電行業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6,532.7 億元，同比增長(zhǎng)19.3%;歸屬凈利潤(rùn)124.8 億元，同比減少65.1%;扣非凈利潤(rùn)81.4 億元，同比下滑78.6%。與2016 年相比，火電毛利率下降9.4 個(gè)百分點(diǎn)至12.3%;凈利率減少6.8 個(gè)百分點(diǎn)至2.4%。

表1：火電行業(yè)2017 年利潤(rùn)表與2016 年利潤(rùn)表指標(biāo)對(duì)比

由于電力需求回暖、燃料成本下移，2018 年一季度火電行業(yè)業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)明顯改善。2018年一季度，火電行業(yè)實(shí)現(xiàn)收入1,797.6 億元，同比增加17.4%，環(huán)比增長(zhǎng)0.2%;歸屬凈利潤(rùn)62.7 億元，同比提高50.8%，環(huán)比增長(zhǎng)414.9%;扣非凈利潤(rùn)54.3 億元，同比上升58.9%，環(huán)比提高230.3%。毛利率同比、環(huán)比分別上升1.1 個(gè)、1.5 個(gè)百分點(diǎn)至12.9%;凈利率同比、環(huán)比分別提升1.1 個(gè)、5.8 個(gè)百分點(diǎn)達(dá)到4.4%。

表2：火電行業(yè)2018Q1 利潤(rùn)表與2017Q1、2017Q4 潤(rùn)表指標(biāo)對(duì)比

水電利潤(rùn)指標(biāo)分析

發(fā)電量增加、其他業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)推動(dòng)2017 年水電行業(yè)營(yíng)收同比增長(zhǎng)10%。2017 年，水電行業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1,377.2 億元，同比增長(zhǎng)10.4%;歸屬凈利潤(rùn)360.4 億元，同比增長(zhǎng)2.94%;扣非凈利潤(rùn)354.7 億元，同比提升2.47%。與2016 年相比，毛利率降低3.4 個(gè)百分點(diǎn)至43.3%;凈利率減少2.8 個(gè)百分點(diǎn)至29.0%。

表3：水電行業(yè)2017 年利潤(rùn)表與2016 年利潤(rùn)表指標(biāo)對(duì)比

2018 年一季度水電行業(yè)營(yíng)收和利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。2018 年一季度，水電行業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入324.6 億元，同比增長(zhǎng)15.6%，環(huán)比減少12.7%;歸屬凈利潤(rùn)62.6 億元，同比上升14.9%，環(huán)比增加5.8%;扣非凈利潤(rùn)58.2 億元，同比增加8.3%，環(huán)比下降5.3%。毛利率同比、環(huán)比分別減少0.9 個(gè)、2.2 個(gè)百分點(diǎn)至34.6%;凈利率同比下降0.2 個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比增加6.1 個(gè)百分點(diǎn)達(dá)到22.8%。

表4：水電行業(yè)2018Q1 利潤(rùn)表與2017Q1、2017Q4 利潤(rùn)表指標(biāo)對(duì)比