盈利能力堪比茅臺，是真是假?

來自:綠眼金睛 作者:張文藝

同樣一個行業，為何有人哭有人笑?有的企業穩健發展，有的則面臨破產重組?

垃圾焚燒行業主要從行業關鍵指標、盈利能力、持續盈利能力等方面分析。

行業規模、天花板：高速增長的千億市場。

垃圾處理有三種形式：填埋焚燒及其它(堆肥等)。受制于城市土地資源限制，焚燒是其中增長最快的處理方式，2004-2016 年，焚燒復合增長率達 26.27% ，目前約占1/3份額。預計還有1倍增長空間。根據中國固廢網 E20 研究院測算，到2020 年，我國垃圾焚燒處理率將達到 50%，市場投資空間、建設空間約在 1,000 億元左右。

競爭結構：

目前我國垃圾焚燒發電行業的布局搶灘已白刃相接，焚燒市場占有率前 10 家企業合計市場占有 率已達 80%，市場格局基本形成并趨于穩定，現有格局較難打破。 領先企業基本為全產業鏈模式， 并積極通過并購快速搶占技術和市場 。

行業關鍵指標：

項目個數及規模：包括已運營、試運營、在建、儲備項目;

垃圾熱值：決定了噸垃圾發電量，項目所在地越發達，熱值越高;

處理費：與當地財政及競爭程度有關;

電價：全國統一為0.65元/kwh;

會計準則：使用不同會計準則對財務報表影響較大。

盈利能力：

通常垃圾焚燒企業利潤由四部分構成：

發電利潤：發電量 * 電價 – 運營成本 – 折舊攤銷等-財務費用

垃圾處理費：垃圾處理量* 噸垃圾處理費

BOT 建設利潤

設備銷售及EPC等利潤

發電利潤及垃圾處理利潤：

該部分為項目運營利潤，通常毛利率較高，具有可持續性，決定了企業的持續盈利能力。

典型的垃圾焚燒發電項目為例，規模1000噸/日，其現金流如下：

垃圾焚燒發電項目現金流：

電價全國統一為0.65元/kwh (噸入廠垃圾上網電量不超過280kwh，按0.65計算，超過部分按火電上網電價計算)，總投資通常為40-50萬/噸，運營成本為100元、噸左右，全國差別不大。垃圾處理費一般為發電收入的1/4-1/3。

所以，決定項目盈利的主要因素為垃圾熱值，即噸垃圾上網電量。

下圖可以看出，粵豐環保、瀚藍環境、偉明環保、上海環境、光大國際等，具有較高的盈利能力，因為其項目多在廣州、浙江、上海等發達區域。

建設利潤

按照大陸會計準則，B外包項目不計入營業收入及利潤，BOT自建項目則按照建設進度計入。而按照香港會計準則，無論BOT項目是否外包，都可計入營業收入及利潤。因此港股上市的企業且在建項目較高者，如光大，大部分利潤來自建設收入，但并不產生現金流。

設備銷售及EPC等利潤

該部分取決于企業的產業鏈。全產業鏈的三峰環境，具有較多的設備銷售及EPC收入，其余企業則較少。此外，對內銷售的設備并不產生現金流。

其它：會計準則的影響

垃圾焚燒發電通常為BOT/BOO項目，相關會計準則具有靈活性，因此要注意不同企業的不同處理方式。

如前所述，香港及大陸準則對建設利潤處理不同，因此尤其要注意港股收入結構;

而同樣運用大陸準則，對于BOT合同是否保底，也可分為無形資產及金融資產處理;對于形成的或有負債估值也有差別。

如偉明環保，毛利率及凈利率堪比茅臺。

如此高的凈利率原因有2個，未計入建設收入，及或有負債折現方式影響。若去除此會計準則影響，則偉明環保毛利率將降低10個百分點。

參考偉明環保招股書第476頁：

“由于會計處理方式的不同，公司毛利率與行業同類上市公司并不完全可比。 公司將 BOT 項目投資建設形成的廠房設備等計入無形資產，按照 BOT 經營年限以直線 法攤銷。

BOT 經營年限一般比計入固定資產的廠房設備折舊年限長。

此外，公司為使 BOT 項目在運營期間及移交前保持正常運轉能力，對項目運營中將要發生的設備大修、重置及恢復性大修等費用支出按照《企業會計準則第 13 號—或有事項》的規定確認為預計負債，同時由于項目特許經營期限較長、貨幣時間價值影響重大，將該等費用支出按照一定折現率折現后的現值確認為無形資產原值，預計負債及無形資產原值的差額確認為未確認融資費用，未確認融資費用按照實際利率法下的攤銷額計入公司的財務費 用;而上述行業同類上市公司并未將預計發生的該等設備大修、重置及恢復性大修支出 確認為預計負債，導致公司項目運營成本中計 的折舊攤銷成本與行業同類上市公司不完全可比。”

持續盈利能力：

垃圾焚燒運營為特許經營，具有區域壟斷性。而且垃圾量隨著經濟發展增長而增長，通常運營收益會越來越好。因此除了項目質量，未來運營項目越多，持續盈利能力越強。

垃圾焚燒同時具有重資產特性，單個項目投資70%靠融資，因此國企較民企有更大優勢;

目前緊縮的金融環境，導致部分民營垃圾發達企業(如盛運環保)現金流斷裂，不得不賣身于國企，以求生存。

此外，按照目前行業發展情況，地方政府更傾向于解決多個污染源問題，因此全產業鏈模式更有競爭力，如同時配建餐廚處理、農林廢棄物，甚至工業廢棄物等等產業園形態。

總之，持續盈利能力影響因素包括：現有現金流、在建規模、儲備項目、融資能力、新項目開拓能力(全產業鏈能力)等。

結論：

盈利能力取決于現有項目質量。所在地越發達，垃圾熱值越高，盈利能力強;

持續盈利能力取決于項目質量、融資能力、新項目獲取能力;

要深入了解垃圾焚燒行業，不能僅關注財務報表，而是要深入了解產業特點，關注盈利質量，抓住幾個行業關鍵指標;

任何行業分析也是如此。