煤電去產(chǎn)能大幕拉開。為促進(jìn)煤電有序發(fā)展，自 2016 年上半年起，國(guó)家發(fā)改委、能源局反復(fù)發(fā)布文件提示煤電行業(yè)產(chǎn)能過剩風(fēng)險(xiǎn)，逐步明確去產(chǎn)能方向與措施。2016 年底出臺(tái)的《能源“十三五”規(guī)劃》中明確提出要加快淘汰煤電落后產(chǎn)能，2020 年煤電裝機(jī)規(guī)模力爭(zhēng)控制在 11 億千瓦以內(nèi)。2017 年 3 月，李克強(qiáng)總理在《政府工作報(bào)告》中指出要淘汰、停建、緩建煤電產(chǎn)能 5000 萬千瓦以上，煤電去產(chǎn)能首次納入政府工作報(bào)告，標(biāo)志著煤電行業(yè)去產(chǎn)能序幕拉開。

火電裝機(jī)增速放緩趨勢(shì)全面凸顯，去產(chǎn)能成效已顯。2017 年實(shí)際完成淘汰、停建、緩建煤電產(chǎn)能 6500 萬千瓦，超額完成了 2017 年《政府工作報(bào)告》中 5000 萬千瓦的目標(biāo)。2017 年火電完成投資額和新增裝機(jī)容量雙降：從投資額來看，火電完成投資 740 億元，同比下降 33.88%;從裝機(jī)容量來看，2017 年火電新增裝機(jī) 4578 萬千瓦，同比少投產(chǎn) 258 萬千瓦(下降 5.34%)?；痣娧b機(jī)容量增速放緩趨勢(shì)全面凸顯，反映出國(guó)家自 2016 年上半年以來出臺(tái)的促進(jìn)煤電有序發(fā)展、供給側(cè)改革系列政策已初現(xiàn)成效。

2018 年火電由“防范產(chǎn)能過剩風(fēng)險(xiǎn)”進(jìn)入“去產(chǎn)能”新階段，未來三年火電裝機(jī)有望維持 5%以下，甚至 3%-4%的低增速。2018 年全國(guó)能源工作會(huì)議中明確提出要“大力化解煤電產(chǎn)能過剩”，標(biāo)志著煤電產(chǎn)能過剩問題已發(fā)生“質(zhì)變”，從 2017 年的“防范過剩風(fēng)險(xiǎn)”進(jìn)入到了 2018 年的 “去產(chǎn)能”的全新階段。2018 年目標(biāo)是淘汰關(guān)停不達(dá)標(biāo)的 30 萬千瓦以下煤電機(jī)組，淘汰關(guān)停 400 萬千瓦煤電落后產(chǎn)能。我們認(rèn)為我國(guó)火電行業(yè)政策或?qū)⑦M(jìn)一步收緊，各個(gè)區(qū)域火電建設(shè)速度還將繼續(xù)放緩，此外，隨著電力市場(chǎng)化進(jìn)程加快、央企重組混改使得產(chǎn)業(yè)集中度不斷提高等影響，部分老舊、低效機(jī)組有望加速退出市場(chǎng)，部分地區(qū)火電裝機(jī)容量下滑將不可避免。總體來看，我們預(yù)計(jì)未來三年火電裝機(jī)有望維持 5%以下，甚至 3%-4%的低增速。

3.3. 供需好轉(zhuǎn)，利用小時(shí)持續(xù)回升

火電利用小時(shí)有望持續(xù)回升。2017 年火電發(fā)電量增速(4.9%)高于裝機(jī)容量增速(4.3%)，存量火電的利用效率提升顯著，2017 年火電設(shè)備利用小時(shí) 4209 小時(shí)，同比提升 44 小時(shí)。2018 年 1-4 月延續(xù)了這一趨勢(shì)，火電利用小時(shí) 1426 小時(shí)，同比增長(zhǎng) 69 小時(shí)。我們假設(shè)未來三年火電發(fā)電量增速與全社會(huì)用電增速一致，保持在 5%以上，而火電裝機(jī)容量保持 5%以下、甚至 3%-4%的低增速，則火電利用小時(shí)數(shù)將持續(xù)穩(wěn)步提升。我們預(yù)計(jì)火電利用小時(shí)數(shù)有望走入一個(gè)持續(xù)回升的周期。

火電利用小時(shí)數(shù)的“新常態(tài)”：5000 小時(shí)一去不復(fù)返，未來將長(zhǎng)期保持在 4200-4500 小時(shí)。盡管火電利用小時(shí)數(shù)回升趨勢(shì)的確定性較強(qiáng)，但由于火電自身角色的逐步改變，在國(guó)家大力發(fā)展清潔能源的背景下，火電要讓位于新能源優(yōu)先發(fā)電，因此我們預(yù)計(jì)未來一段時(shí)間，火電行業(yè)整體的平均利用小時(shí)數(shù)很難呈現(xiàn)快速的增長(zhǎng)，火電利用小時(shí)也很難回歸到 2008-2013 年 5000 小時(shí)左右的狀態(tài)。通過我們對(duì)于全社會(huì)用電量、火電發(fā)電量以及火電裝機(jī)容量的測(cè)算，我們預(yù)計(jì)火電利用小時(shí)將保持每年50- 小時(shí)左右的速度上升，并將長(zhǎng)期保持在 4200-4500 小時(shí)的范圍內(nèi)震蕩。

4.煤價(jià)：逐步回歸合理區(qū)間

4.1. 煤、電冰火兩重天

2016 年下半年以來煤價(jià)大幅上漲，火電行業(yè)舉步維艱。燃料成本占火電成本的 50-60%，而目前上網(wǎng)電價(jià)并無法充分及時(shí)地反映煤價(jià)變動(dòng)，因此火電企業(yè)盈利能力受煤價(jià)波動(dòng)的影響較為顯著。從歷史數(shù)據(jù)來看，煤炭行業(yè)和火電行業(yè)呈現(xiàn)出此消彼長(zhǎng)的關(guān)系。2016 年煤炭市場(chǎng)供需改善，煤價(jià)快速回升，秦皇島動(dòng)力末煤(5500K，山西產(chǎn))平倉價(jià)從年初的 366 元 /噸升至 611 元/噸。煤炭行業(yè)盈利狀況改善明顯改善，火電企業(yè)業(yè)績(jī)卻嚴(yán)重下滑。2017 年煤價(jià)持續(xù)高位運(yùn)行，火電企業(yè)盈利狀況進(jìn)一步惡化，2017 年申萬煤炭板塊歸母凈利同比增長(zhǎng) 163%，而申萬火電板塊歸母凈利潤(rùn)同比下降 66%。

煤價(jià)與火電超額收益率呈現(xiàn)顯著的反向關(guān)系，歷史上煤價(jià)下跌是火電表現(xiàn)出攻擊性的必要條件。我們選取火電代表性公司華能國(guó)際、華電國(guó)際、大唐發(fā)電，復(fù)盤 10 年，發(fā)現(xiàn)在兩個(gè)時(shí)段火電顯著跑贏大盤指數(shù)，超額收益顯著。第一個(gè)波段：2011 年 8 月-2012 年 7 月;第二個(gè)波段 2014 年初 -2014 年底。以華能國(guó)際為例，兩個(gè)波段華能國(guó)際 A 股的超額收益分別為 67%，47%。分析這兩個(gè)波段當(dāng)時(shí)的煤價(jià)、電價(jià)，我們發(fā)現(xiàn)，第一個(gè)波段市場(chǎng)情況為煤價(jià)大跌，電價(jià)滯后性上漲;第二個(gè)波段市場(chǎng)情況為煤價(jià)大跌，電價(jià)還未來得及調(diào)整?？梢园l(fā)現(xiàn)，煤價(jià)下跌是火電表現(xiàn)出攻擊性，獲得超額收益的必要條件。同時(shí)通過煤價(jià)、火電股超額收益的圖我們也可看出，煤價(jià)與股價(jià)超額收益的反向關(guān)系明顯，這種關(guān)系在 H 股中表現(xiàn)更為明顯。當(dāng)然我們并不排除其他時(shí)間段存在火電取得超額收益的波段，但都沒有走出 2011-2012 以及 2014 年的趨勢(shì)性行情。

4.2. 煤價(jià)有望逐步回歸合理區(qū)間

長(zhǎng)期看，在煤炭去產(chǎn)能政策力度邊際遞減的背景下，煤價(jià)有望逐步回歸合理區(qū)間。《2018 年政府工作報(bào)告》指出：“18 年將退出煤炭產(chǎn)能 1.5 億噸”，顯著低于 2016、2017 年實(shí)際退出煤炭產(chǎn)能 2.9 億噸和 2.5 億噸。如果 2018 年能夠?qū)崿F(xiàn) 1.5 億噸的產(chǎn)能退出目標(biāo)，則 2016-2018 年三年累計(jì)退出 6.9 億噸，將完成“十三五”退出 8 億噸目標(biāo)的 86%，則 2019、 2020 年的去產(chǎn)能任務(wù)將進(jìn)一步減少。在我國(guó)大力調(diào)整能源結(jié)構(gòu)的背景下，煤炭需求大幅上漲概率較小，同時(shí)發(fā)改委已多次強(qiáng)調(diào)釋放先進(jìn)產(chǎn)能和保供應(yīng)，煤炭先進(jìn)產(chǎn)能將逐步投放，我們認(rèn)為煤炭供需偏緊的狀況有望得以改善，煤價(jià)將逐步回歸合理區(qū)間，2018 年 1 季度或?qū)⒊蔀槿昝簝r(jià)高點(diǎn)。

短期看，發(fā)改委組合拳控煤價(jià)，力度之大前所未有。今年春節(jié)后，煤價(jià)出現(xiàn)了一定幅度的下跌，但近期全國(guó)大范圍迎來高溫天氣，居民用電需求的快速回升帶動(dòng)沿海電廠日耗震蕩走高，動(dòng)力煤市場(chǎng)價(jià)大幅反彈，秦皇島動(dòng)力末煤 5500 大卡平倉價(jià)反彈至 652 元/噸(5 月 22 日)。對(duì)此發(fā)改委立刻采取措施，一方面召開煤電工作會(huì)議，要求庫存在 20 天以上的電廠降庫存;另一方面與市場(chǎng)監(jiān)管總局共同頒布《關(guān)于公布煤炭市場(chǎng)違法違規(guī)行為舉報(bào)方式的通知》，嚴(yán)厲打擊違規(guī)炒作煤價(jià)行為。短期內(nèi)由于煤炭供需情況難以出現(xiàn)大幅變化，煤價(jià)在短期內(nèi)降至合理區(qū)間存在難度，但此次發(fā)改委控煤價(jià)的決心和力度之大前所未有。