（五）多維度選股

1、裝機(jī)規(guī)模和盈利

主要火電上市公司中控股裝機(jī)前五名是華能?chē)?guó)際、國(guó)電電力、華電國(guó)際、大唐發(fā)電和浙能電力。其中，2017年大唐發(fā)電、華能?chē)?guó)際和華電國(guó)際點(diǎn)火價(jià)差較高，分別為0.1292元/千瓦時(shí)、0.1206元/千瓦時(shí)、0.1108元/千瓦時(shí)；浙能電力、國(guó)電電力、大唐發(fā)電的ROE較高，分別為7.3%、4.3%、4.2%。浙能電力點(diǎn)火價(jià)差較低0.0885元/千瓦時(shí)，ROE較高的原因主要是：一方面，投資收益高，為24.8億元，占營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的44.6%，其中參股核電公司投資收益就占9.04億元；另一方面，資產(chǎn)負(fù)債率較低，2017年公司資產(chǎn)負(fù)債率僅為39%，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用僅占2%。

2、股息率和歷史PB值

2013-2015年華能?chē)?guó)際和華電國(guó)際的股息率相對(duì)較高，浙能電力股息率較為穩(wěn)定。2016-2017年隨著煤價(jià)走高，火電業(yè)績(jī)下滑，各公司股息率也明顯下降。根據(jù)歷史PB（5月28日股價(jià)為基準(zhǔn)）比較，華電國(guó)際和浙能電力當(dāng)前PB值均小于業(yè)績(jī)最差年份PB值和2017年前最低PB值，股價(jià)繼續(xù)下跌風(fēng)險(xiǎn)變小，對(duì)股價(jià)由較強(qiáng)支撐。華能?chē)?guó)際、華電國(guó)際和浙能電力屬于高分紅、類(lèi)債券屬性的優(yōu)秀標(biāo)的。

3、敏感性分析

我們基于上述5家上市火電企業(yè)2017年的營(yíng)業(yè)數(shù)據(jù)，分別對(duì)上網(wǎng)電價(jià)（1分/千瓦時(shí)）、標(biāo)煤?jiǎn)蝺r(jià)（10元/噸）、利用小時(shí)數(shù)（1%）以及利率（10bp）進(jìn)行了敏感性測(cè)試。結(jié)果顯示：對(duì)火電企業(yè)盈利影響最大的因素是電價(jià)（1分/千瓦時(shí)），其次是標(biāo)煤?jiǎn)蝺r(jià)（10元/噸）；各標(biāo)的中彈性較好的有華電國(guó)際、華能?chē)?guó)際和大唐發(fā)電。當(dāng)電價(jià)提升1分/度，華電國(guó)際、華能?chē)?guó)際歸母凈利潤(rùn)分別提升124.7%、97%；當(dāng)煤價(jià)下降10元/噸，華電國(guó)際、華能?chē)?guó)際歸母凈利潤(rùn)分別提升43.7%、34.8%；當(dāng)利用小時(shí)提升1%，華電國(guó)際、華能?chē)?guó)際歸母凈利潤(rùn)分別提升5.5%、2.0%；當(dāng)利率下降10bp，華電國(guó)際、華能?chē)?guó)際歸母凈利潤(rùn)分別提升3.1%、2.8%。

由于電價(jià)（1分/千瓦時(shí)）、標(biāo)煤?jiǎn)蝺r(jià)（10元/噸）、利用小時(shí)數(shù)（1%）以及利率（10bp）的變動(dòng)值都是人為設(shè)定，并不能真正反映市場(chǎng)真實(shí)的敏感性。當(dāng)發(fā)電量增加，利用小時(shí)數(shù)增長(zhǎng)1%時(shí)，市場(chǎng)煤價(jià)漲幅很難確定。因此，我們引入利用小時(shí)平衡煤價(jià)，即當(dāng)利用小時(shí)變動(dòng)1%時(shí)，標(biāo)煤?jiǎn)蝺r(jià)同向變動(dòng)多少能抵消利用小時(shí)對(duì)歸母凈利的影響。以華能?chē)?guó)際為例，當(dāng)利用小時(shí)增加1%，標(biāo)煤?jiǎn)蝺r(jià)上漲0.58元/噸就可以吞沒(méi)發(fā)電量增加帶來(lái)的利潤(rùn)。

4、優(yōu)質(zhì)標(biāo)的

根據(jù)裝機(jī)規(guī)模、盈利狀況、股息率、歷史PB值和敏感性分析，我們推薦業(yè)績(jī)改善彈性較好的標(biāo)的：華能?chē)?guó)際和華電國(guó)際和較為穩(wěn)健的標(biāo)的：浙能電力。

   華能?chē)?guó)際：作為火電裝機(jī)容量最大的上市公司，截至2017年末，控股裝機(jī)容量為10432萬(wàn)千瓦，權(quán)益裝機(jī)容量9200萬(wàn)千瓦，裝機(jī)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，其中清潔能源占比超過(guò)15%。華能?chē)?guó)際2017年的平均上網(wǎng)電價(jià)0.3513元/千瓦時(shí)和點(diǎn)火價(jià)差0.1206元/千瓦時(shí)均位居火電板塊前列。作為火電龍頭，將充分收益煤電標(biāo)桿電價(jià)上調(diào)、火電利用小時(shí)數(shù)回升和煤價(jià)下跌預(yù)期，經(jīng)過(guò)測(cè)算，公司業(yè)績(jī)對(duì)上網(wǎng)電價(jià)（1分/千瓦時(shí)）、標(biāo)煤?jiǎn)蝺r(jià)（10元/噸）、利用小時(shí)數(shù)（1%）以及利率（10bp）的敏感度較高，業(yè)績(jī)改善彈性較大。根據(jù)2017年利潤(rùn)分配預(yù)案，以2017年末股價(jià)為基準(zhǔn)，股息率約為1.62%。公司《未來(lái)三年（2018年-2020年）股東回報(bào)規(guī)劃》中提到，公司每年以現(xiàn)金方式分配的利潤(rùn)原則上不少于當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的合并報(bào)表可分配利潤(rùn)的70%且每股派息不低于0.1元人民幣。據(jù)此推算，公司2018-2020年的股息率（5月28日股價(jià)為基準(zhǔn)）分別為3.13%、4.07%、4.91%，在火電板塊表現(xiàn)優(yōu)秀。我們認(rèn)為，將是火電行業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境改善的優(yōu)先受益標(biāo)的之一。

    華電國(guó)際：截至2017年末，控股裝機(jī)容量為4918萬(wàn)千瓦，其中清潔能源占比約20%，90%以上是30萬(wàn)千瓦及以上的大容量、高效率、環(huán)境友好型機(jī)組。2017年平均上網(wǎng)電價(jià)0.3248元/千瓦時(shí)位居火電板塊前列。公司業(yè)績(jī)對(duì)上網(wǎng)電價(jià)（1分/千瓦時(shí)）、標(biāo)煤?jiǎn)蝺r(jià)（10元/噸）、利用小時(shí)數(shù)（1%）以及利率（10bp）的敏感度在五大火電上市公司中最高，業(yè)績(jī)改善彈性?xún)?yōu)異。當(dāng)前PB值小于業(yè)績(jī)最差年份PB值和2017年前最低PB值，對(duì)股價(jià)由較強(qiáng)支撐，屬于類(lèi)債券屬性標(biāo)的。

    浙能電力：浙江的區(qū)域性火電龍頭，截至2017年末，控股裝機(jī)容量3214萬(wàn)千瓦，百萬(wàn)及以上燃煤機(jī)組構(gòu)成百分比較全國(guó)平均水平高10.15個(gè)百分點(diǎn)。2017年ROE為7.3%，位居五大火電上市公司首位，盈利質(zhì)量?jī)?yōu)異。公司積極參股核電，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，投資收益穩(wěn)定。歷史分紅較穩(wěn)定，且當(dāng)前PB值小于業(yè)績(jī)最差年份PB值和2017年前最低PB值，對(duì)股價(jià)由較強(qiáng)支撐，屬于類(lèi)債券屬性的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。

三、風(fēng)險(xiǎn)提示

煤炭下跌不及預(yù)期；用電量增速不及預(yù)期；高優(yōu)先級(jí)發(fā)電量過(guò)高。

原標(biāo)題:火電行業(yè)深度報(bào)告：煤價(jià)下行預(yù)期加強(qiáng)，多維度篩選火電優(yōu)質(zhì)標(biāo)的