1.2018-2020年全社會用電量同比增速將維持在5%-6%水平

預計2018-2020年GDP增速分別為6.6%、6.5%、6.3%。我們結合一季度細分子行業(yè)用電量和宏觀數(shù)據(jù)，對第一產業(yè)、第二產業(yè)、第三產業(yè)的產值和用電量進行了預測：2018-2020年，第二產業(yè)生產總值增速延續(xù)下跌趨勢，分別為5.7%、5.5%、5.2%，用電量增速分別為4.7%、4.5%、4.1%；第三產業(yè)生產總值維持7.7%的較高增速，用電量增速維持10%左右的高增速水平。測算得到2018-2020年全社會用電量增速分別為5.9%、5.8%和5.5%。

2. 板塊PB處于歷史低位，股價有支撐

近十年來，CS火電PB值與歸母利潤有一定的相關性。更為顯著的是，CS火電板塊的PB值和滬深300 PB值的走勢近乎統(tǒng)一。2017年開始出現(xiàn)分化，CS火電板塊的PB值相對滬深300 PB值被低估，截至5月28日，CS火電板塊PB為1.21，滬深300 PB為1.53，相對低估26.5%。

3. 火電發(fā)電量和裝機增速將基本持平，利用小時數(shù)企穩(wěn)回升

我們根據(jù)全社會用電量和高優(yōu)先級的核電、可再生能源發(fā)電的利用小時數(shù)，測算出火電的發(fā)電量，根據(jù)建項目進度測算新增裝機容量。2018-2020年火電發(fā)電量和裝機容量年均復合增速分別為4%和4.2%，基本保持平衡，利用小時數(shù)將維持穩(wěn)定。測算結果顯示，2018-2020年火電利用小時數(shù)將分別為4224、4227、4195，同比增加15、4、-33小時。

4. 煤電點火價差觸底回升，盈利能力有望提升

我們將近十年的動力煤價格與火電發(fā)電量、煤炭可供量增速比較發(fā)現(xiàn)：2016年前動力煤價格與火電發(fā)電量增速同步變動，發(fā)電量增速每波動1個百分點，秦皇島港動力末煤平倉價（Q5500）平均波動30.5元/噸；2015年末-2017年動力煤價格與電量-煤量增速差較為統(tǒng)一，電量-煤量增速差每波動1個百分點，秦皇島港動力末煤平倉價（Q5500）平均波動60元/噸。政府多項措施促市場煤價回歸綠色區(qū)間，力爭在6月10號前將5500大卡北方港平倉價引導到570元/噸以內。我們測算全年電煤成本較去年下降約2.5%，煤電燃料成本有望相應下降0.46-0.53分/千瓦時，點火價差將觸底回升。

5. 投資建議

華能國際是火電裝機容量最大的上市公司，上網(wǎng)電價和點火價差位居前列，對電價、煤價的敏感度較高，將充分受益電價上調和煤價下跌預期，股息率在CS火電板塊一直表現(xiàn)優(yōu)秀。五大火電上市公司中，華電國際對電價、煤價的敏感度最高，業(yè)績改善彈性最大，當前PB值小于業(yè)績最差年份PB值和2017年前最低PB值，對股價由較強支撐。浙能電力積極參股核電，優(yōu)化資產結構，投資收益穩(wěn)定，2017年ROE為7.3%，位居五大火電上市公司首位。歷史分紅較穩(wěn)定，且當前PB值小于業(yè)績最差年份PB值和2017年前最低PB值，對股價有較強支撐，屬于類債券屬性的優(yōu)質標的。

根據(jù)裝機規(guī)模、盈利狀況、股息率、歷史PB值和敏感性分析，我們建議關注業(yè)績改善彈性較好的標的：華能國際和華電國際和穩(wěn)健標的：浙能電力。

6. 風險提示

煤炭下跌不及預期；用電量增速不及預期；高優(yōu)先級發(fā)電量過高

一、全國電力供需形勢分析：等效火電裝機增速低于用電量增速，利用小時數(shù)有望好轉

（一）用電量預測：2018-2020年全社會用電量同比增速將維持在5%-6%水平

2006-2017年，全社會用電量同比增速呈階梯狀下降趨勢，和第二產業(yè)用電量增速近乎嚴格正相關。雖然，第二產業(yè)用電量占比逐年下降，仍處在70%左右，是影響全社會用電量的絕對主力。第二產業(yè)的主體是制造業(yè)，其中用電量占比較高的為：紡織業(yè)、化學原料及化學制品制造業(yè)、橡膠和塑料制品業(yè)、非金屬礦物制品業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、有色屬冶煉及壓延加工業(yè)、金屬制品業(yè)、通用及專用設備制造業(yè)、交通運輸、電氣、電子設備制造業(yè)。

第三產業(yè)和城鄉(xiāng)居民生活用電量占比逐年上升。21世紀前十年，我國處于經(jīng)濟快速發(fā)展階段，第二產業(yè)用電占比快速上升，城鄉(xiāng)居民消費占比上升態(tài)勢有所放緩。進入經(jīng)濟新常態(tài)后，經(jīng)濟產業(yè)結構持續(xù)調整，第三產業(yè)和城鄉(xiāng)居民生活用電的比重提升加快，2017年分別達到14%和13.6%。美國2016年度電力報告顯示，美國工業(yè)、商業(yè)、居民生活用電量占比分別為25%、35%、36.2%，人均生活用電量4372千瓦時/年，全世界居民生活用電量占比約為25%。2016年，我國人均生活用電僅為584千瓦時/年，第三產業(yè)和城鄉(xiāng)居民生活用電占比與發(fā)達國家相比仍有一定差距。隨著產業(yè)結構調整、城鎮(zhèn)化和居民生活水平提高，第三產業(yè)和居民生活用電對全社會用電量的影響將會持續(xù)攀升。

2012年以來，我國電力消費彈性系數(shù)維持小于1的水平，這得益于第二產業(yè)結構向節(jié)能型調整，電氣化向高級化轉變，用電效率不斷提高。第一產業(yè)電力消費彈性系數(shù)大于1，主要由于我國農業(yè)電氣化水平不高，并正處于快速發(fā)展階段。第三產業(yè)電力消費彈性系數(shù)大于1，主要由于交運行業(yè)電能替代成效明顯；商業(yè)、金融、公用事業(yè)快速發(fā)展；電力在環(huán)境保護和可持續(xù)發(fā)展中的作用日益突出。

我們預計2018-2020年全社會用電量同比增速將維持在5%-6%水平。華創(chuàng)宏觀組預計2018-2020年GDP增速分別為6.6%、6.5%、6.3%。我們結合一季度細分子行業(yè)用電量和宏觀數(shù)據(jù)，對第一產業(yè)、第二產業(yè)、第三產業(yè)的產值和用電量進行了預測：2018-2020年，第二產業(yè)生產總值增速延續(xù)下跌趨勢，分別為5.7%、5.5%、5.2%，用電量增速分別為4.7%、4.5%、4.1%；第三產業(yè)生產總值維持7.7%的較高增速，用電量增速維持10%左右的高增速水平。測算得到2018-2020年全社會用電量增速分別為5.9%、5.8%和5.5%，依然維持較高增速水平。