深度報告｜“煤電一體化”的前世與來生

2018-01-16 10:23:44 莫尼塔研究　點擊量：評論 (0)

1月5日發改委公布了《進一步推進煤炭企業兼并重組轉型升級的意見》(以下簡稱《意見》)。《意見》將發展煤電聯營列為推進煤炭企業兼并重組的

三、國家能源投資集團成立，煤電一體化經營方式開始落地

為化解煤電“頂牛”現象，政府積極在煤電行業推行“煤電聯營”。2016年4月發改委印發的《關于發展煤電聯營的指導意見》指出，煤電聯營是煤炭和電力生產企業以資本為紐帶，通過資本融合、兼并重組、相互參股、戰略合作、長期穩定協議、資產聯營和一體化項目等方式，將煤炭、電力上下游產業有機融合的能源企業發展模式，煤電一體化是煤礦和電廠共屬同一主體的煤電聯營形式。

2017年11月28日，中國國電集團和神華集團合并重組的國家能源投資集團有限公司正式成立。合并后的國家能源投資集團資產規模超過1.8萬億元，成為僅次于國家電網、中國石化、中國石油之后的第四大能源央企。國家能源投資集團被寄予了深化供給側改革，以及防范和化解煤炭、煤電產能過剩的重要意義。國資委主任肖亞慶表示，重組成立國家能源集團，有利于理順煤電關系、實現煤電一體化發展，提升企業整體盈利能力和經營效益，有利于緩解當前存在的同質化發展、資源分散等突出問題。可見國家能源投資集團是國家探索煤電一體化運作的重要試點。

神華集團的第一大業務為煤炭開采與銷售。截至2016年年底神華集團的煤炭產量達到2.9億噸(圖表6)，外銷煤炭占比約為77%。神華集團的第二大業務為發電，截至2016年年底神華集團的燃煤發電機組的總裝機容量為0.54億千瓦，燃煤發電量達到2297.3億千瓦時。神華集團旗下上市公司中國神華(601088.SH)的煤炭業務收入占主營業務收入的53.6%，發電業務占比為37.6%(圖表7)。也就是說，神華集團是一個以煤炭開采為主，而發電為輔的能源企業。

中國國電集團的第一大業務為發電和售電。截至2011年底國電集團發電總裝機容量為1.07億千瓦，大約是神華集團的一倍。其中，燃煤發電機組總裝機容量為0.83億千瓦，2011年燃煤發電量估計在3700億千瓦時。但是，國電集團煤炭產量遠低于神華集團。2011年國電集團的煤炭產量為0.65億噸，不到神華集團的四分之一。從中國國電集團旗下全國性電力上市公司—國電電力(600795.SH)的業務構成來看，其電力生產及銷售業務的營收占比達到86.8%，煤炭開采和銷售業務占比為13%(圖表8)。

所以，神華集團與國電集團在煤電業務方面具有很強的互補性。按照度電耗煤310克計算，中國國電2011年3700億千瓦時的燃煤發電量，需要消耗煤炭1.147億噸。除去自產的0.65億噸煤炭外，中國國電需要外購大約0.5億噸煤炭。神華集團與國電集團合并以后，這部分采購量完全可以通過內部供應來解決。

根據神華集團2016年財報，其自產煤炭的單位生產成本僅為108.9元/噸(圖表9)。而2017年動力煤供需維持緊平衡的狀態下，全年價格持續高位震蕩(圖表10)，目前秦皇島Q5500動力煤價格處于600元/噸之上。所以，神華集團在單位生產成本之上適當加價后的內部銷售價格，也會遠低于當前的市場價格。這也意味著，神華集團和國電集團合并成立國家能源投資集團以后，其發電成本將大幅降低。

四、火電產能過剩疊加煤炭行業復蘇時間較短，煤電一體化仍需時日

雖然神華集團與國電集團成功完成了兼并重組，但我們不應忽視中央政府在整個過程當中起到的“穿針引線”作用。我們認為，市場化的“煤電聯營”，應當建立在火電行業景氣度回升，以及煤炭行業資產負債表明顯修復的基礎之上。考慮到當前火電行業景氣度仍在下行，而煤炭行業盈利好轉時間相對較短，煤炭企業主動整合火電企業的意愿可能會較為薄弱，未來煤電一體化的道路將依然充滿困難和不確定性。

按照電力行業經驗，當某一地區全年發電設備小時數高于5500小時，則該地區用電緊張，可以繼續增加電源投資;而當全年發電設備小時數低于4500小時，則表明該地區電力富余，不宜再新增發電裝機。近幾年由于地方政府不斷上馬火電項目，國內火電行業出現了嚴重的產能過剩，發電設備平均利用小時數不斷下降。全國火電發電設備平均利用小時數，由2013年的5012小時下滑至2016年的4165小時，累計下滑847小時或16.9%(圖表11)。而全國發電設備的平均利用小時數，也由2013年的4511小時下滑至2016年的3785小時，累計下滑726小時或16.1%。火電發電新增設備容量與社會用電量的不匹配，也表明火電行業出現了明顯的產能過剩。這種不匹配在2015年至2016年上半年表現的最為突出，這段時間火電新增設備容量的平均同比增速在50%左右，而全社會用電量的平均同比增速卻不到2%(圖表12)。

為防范和化解火電產能過剩風險，國家不斷出臺政策提出從嚴淘汰落后產能、清理整頓違規項目、嚴控新建產能規模、加快機組改造提升等任務。目前來看，火電設備的裝機容量的同比增速已經明顯放緩，但整體裝機容量仍然在上升(圖表13)，并且隨著2017年用電量回升，火電新增設備容量的同比增速出現一定程度的反彈(圖表14)。因此，火電行業產能過剩的情況尚未得到根本緩解，又疊加2017年煤炭價格持續高位震蕩，導致火電行業景氣度大幅下降。