回顧 2018：用電需求超出預(yù)期，利用小時止跌回升。 宏觀經(jīng)濟總體持穩(wěn)為全社會用電量增長提供了有力支撐，疊加年初寒潮和夏季“高溫時間長、范圍廣、強度強”的氣候特征， 1-10 月全社會用電量同比增長 8.7%,比上年同期提高 2.1 個百分點，大幅高于年初預(yù)期。超預(yù)期的用電需求增長推動發(fā)電量達(dá)到 2012 年以來的最高增速 7.2%;規(guī)模以上電廠裝機容量同比增長 5.2%，比上年同期下降 2.1 個百分點;利用小時同比增加 100 小時，自 2012 年以來首次正增長， 驗證了我們對供需拐點到來的判斷。

展望 2019：需求大概率回落，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)價值凸顯： 我們從行業(yè)和地區(qū)兩個維度，采用保守、中性、樂觀三種假設(shè)情境，對 2018-2020 年的用電量及其增速進行測算，保守情境下 2019 年用電量增速為 4.1%-5.1%、中性為 6.0%-6.3%、樂觀為 6.9%-7.6%。 當(dāng)宏觀經(jīng)濟處于下行時期，公用事業(yè)核心資產(chǎn)經(jīng)營穩(wěn)定性和業(yè)績確定性的優(yōu)勢將得以凸顯。 最近十年中的三個經(jīng)濟下行期內(nèi)，電力板塊的表現(xiàn)均優(yōu)于上證綜指和滬深 300 指數(shù);2018開年以來電力指數(shù)相對上證綜指和滬深 300指數(shù)均已獲得約 4%的超額收益。 我們通過護城河、 穩(wěn)定性、成長潛力、安全邊際 4 個標(biāo)準(zhǔn)，甄選出板塊內(nèi)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)——核電與大型水電運營商。

優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)之核電：護城河寬廣，成長潛力巨大。 國內(nèi)具有核電運營牌照的只有中核、中廣核、國電投三家，其他電力運營商只能通過參股的方式參與核電站開發(fā)建設(shè)，競爭格局穩(wěn)定。 審批重啟打開了行業(yè)長期成長空間，考慮現(xiàn)有在建、已開展前期工作的規(guī)劃機組，以及每個核電廠址 4-8 臺機組的可承納容量，國內(nèi)核電發(fā)展?jié)摿薮蟆?/p>

優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)之大型水電：資源有限，盈利穩(wěn)健。 按照水力資源的集中度，全國劃分有十三大水電基地，其開發(fā)主導(dǎo)權(quán)基本由電力央企和地方國資掌控，待開發(fā)水電中的優(yōu)質(zhì)資源日漸稀缺。水電經(jīng)營業(yè)績的主要影響因素就是上游來水量的豐枯情況， 干流大型電站出力相對平滑可控，且成本主要為折舊和各項財政規(guī)費，利潤率優(yōu)于其他電源類型。 2019 年起，增值稅返還政策到期對大型水電利潤的負(fù)面影響將基本消失。

火電：“春天”還有多遠(yuǎn)。 動力煤作為大宗商品的一種，理論上在經(jīng)濟下行周期其價格也將趨同下降。但我們認(rèn)為有關(guān)部門對支撐煤價具有較強的決心和掌控力。在通過電網(wǎng)端完成降低一般工商業(yè)電價 10%的過程中，發(fā)電端并不能獨善其身，在地方政府有充分動力去降低上網(wǎng)電價的情境下，電價上調(diào)的可能性已微乎其微，能維持現(xiàn)有電價不降已是目前最理想的結(jié)果。