本輪煤價回落的過程將呈現出緩和的特點。我國的煤炭供給側改革始于 2016 年 2 月，原因在于煤炭行業產能嚴重過剩，供過于求使得煤價大幅下跌，煤炭行業出現大面積虧損。國家要求用 3 年至 5 年的時間退出產能 5 億噸左右、減量重組 5 億噸左右，同時 2016 年 5 月后在全國推行實施 276 天核定產能政策，行業從嚴重供過于求轉為供不應求，煤價自 2016 年下半年開始上漲，煤炭行業盈利逐步修復。我們認為國家對煤炭行業進行供給側改革旨在淘汰過剩產能，引導煤炭行業進入合理的盈利區間，我們認為未來國家會盡量避免煤價再次出現 2014 年的斷崖式下跌，因此本輪煤價回落的過程將呈現出緩慢下行至合理區間的趨勢。

5. 電價：煤電聯動難啟，但邊際惡化風險小

5.1. 降成本背景下，煤電聯動難啟

2017 年 7 月上調燃煤標桿上網電價 1 分/千瓦時左右。2016 年下半年起煤價的走高使得火電行業業績迅速惡化，為緩解燃煤企業經營困難， 2017 年 6 月底發改委發文，明確自 2017 年 7 月 1 日起，取消工業企業結構調整專項資金，并將國家重大水利工程建設基金和大中型水庫移民后期扶持基金征收標準各降低 25%，騰出的電價空間用于提高燃煤電廠標桿上網電價。全國各省區分別出臺調價政策，最終全國燃煤標桿上網電價平均上調 1.157 分/千瓦時。

按煤電聯動公式計算，2018 年上網電價應上調 3.5 分左右。2016 年 11 月至 2017 年 10 月平均電煤價格指數為 513.68 元/噸，供電標準煤耗為 311.24 克/千瓦時,按煤電聯動公式計算在 2014 年 1 月 1 日電價基礎上應上調 1.67 分/千瓦時。由于 2016 年初曾發生過一次調整，降低了 3 分/千瓦時，2017 年 7 月 1 日通過取消工業結構調整基金以及下調兩項基金上調上網電價平均 1 分/千瓦時左右，因此理論上，若 2018 年實行煤電聯動，全國各省應在 2017 年 7 月 1 日電價基礎上再上調 3.5 分/千瓦時。

煤電聯動大概率不達預期，電價上升空間有限。雖然按照最新煤電聯動機制計算，2018 年燃煤上網標桿電價應上調 3.5 分，但由于我國經濟正處于“新常態”，工商業仍需大力降成本，我國當前缺乏支持電價大幅上調的經濟基礎。2018 年 1 月 3 日，國務院總理李克強主持召開國務院常務會議，其中特別提出了“大力推動降電價”;2018 年政府工作報告提出，“要降低電網環節收費和輸配電價格，一般工商業電價平均降低10%。盡管國家推動降電價針對的是銷售電價而非上網電價，但在降銷售電價的背景下，上網電價上調的難度也就比較大，由此我們預計煤電聯動大概率不達預期。

5.2. 上網電價邊際惡化風險較小

我們認為雖然煤電聯動上調電價的難度較大，但上網端電價邊際惡化風險也較小：1)標桿上網電價下調的概率較小;2)市場電折價幅度縮窄。

標桿上網電價下調的概率較小。目前來看國家大力推行降電價的措施主要針對電網端及附加費用等，2017 年 4 月 1 日取消城市公用事業附加費，7 月 1 日取消工業結構調整基金，下調國家重大水利工程建設基金和大中型水庫移民后期扶持基金，通過降低附加費用的方式讓利于下游，并未涉及下調上網電價。同時在煤價高位運行的背景下，火電企業不具備承受電價下調的基礎，2017 年底四大集團向發改委遞交《關于當前電煤保供形勢嚴峻的緊急報告》，報告中提到 2017 年高煤價導致五大發電集團煤電板塊虧損 402 億元，虧損面高達 60%。從火電上市公司 2017 年的業績來看，ROE 也紛紛跌進歷史低點。因此我們認為上網端電價的下調空間非常有限，預計在煤價回歸合理區間之前，上網端標桿電價下調的概率較小。

市場電折價幅度收窄。目前各火電企業市場電占比均在 30%左右，未來市場電占比仍有進一步擴大的趨勢，但折價幅度已從 2016 年以來大幅收窄。以華能國際為例，通過調研我們了解到其 2017 年市場電折價幅度 8%-9%，明顯低于 2016 年折價幅度 12%-13%，折價收窄的原因主要有兩方面：一是電力企業競價逐漸趨于理性;二是在煤價上漲過程中，市場電的市場化特性得到凸顯。

6. 投資建議

綜上我們認為，火電大周期拐點確立，在煤價逐步回歸合理區間以及利用小時逐步提升的推動下，火電已經進入盈利能力逐漸修復的大周期上升通道。多重利好助力火電基本面從底部逐漸修復：①利用小時數逐步提升：經濟穩中向好帶動用電量需求持續回暖，煤電去產能背景下火電裝機增速明顯放緩，供需好轉拉動火電利用小時逐步提升，我們預計未來有望保持每年 50-小時左右的速度上升。②煤價緩慢回歸至合理區間：煤炭去產能邊際作用遞減，同時發改委多次強調釋放先進產能及保供應，我們預計未來煤炭供需偏緊的狀況有望得以改善，煤價下行趨勢較為確定，煤價有望緩慢回歸合理區間;③電價相對平穩：降成本大背景下煤電聯動大概率不達預期，但高煤價下火電企業大幅虧損，因此電價下調的空間也非常有限，我們預計在煤價回歸合理區間之前，上網電價下調的概率較小。

在目前市場波動加大的背景下，電力配置屬性凸顯，持續推薦火電板塊。首推估值處于歷史低位的港股火電企業華能國際電力股份、華電國際電力股份, A 股推薦資產優質、分紅比例高、類債屬性凸顯的全國火電企業華能國際、華電國際，以及地方龍頭皖能電力。

7. 核心風險

盈利能力方面：1、成本端：動力煤價格超預期上漲;2、銷售端：電價調整幅度過低從而無法覆蓋成本端上升 3、需求端：電力需求疲軟，火電利用小時數繼續下行;水電來水超預期從而擠壓火電。

改革方面：電力央企重組推進步伐低于預期;供給側改革不及預期，導致火電整體發電效率維持較低水平;新一輪電改進度不及預期。