（二）等效火電裝機容量和利用小時數：新視角讓數據一目了然

2017年底全口徑發電裝機容量為17.77億千瓦，同比增長7.6%。其中，火電11.06億千瓦，水電3.4億千瓦（常規水電3.13億千瓦，抽水蓄能2850萬千瓦），核電3582萬千瓦、風電1.64億千瓦，太陽能1.3億千瓦。新增發電裝機容量13372萬千瓦，其中可再生能源裝機8794萬千瓦，占比65.8%。由于不同發電類型利用小時數不同，使得不同類型單位裝機容量的發電效力有所差別。為了便于研究電力供應能力，在各類型發電設備利用小時數比例無大幅波動的前提下，我們將所有類型發電裝機容量以2017年各發電類型利用小時數為基準折合成等效火電裝機容量。

2018-2019年發電設備利用率將逐年改善，2020年小幅回落。2014年以來等效火電裝機和時間加權等效火電裝機增速均高于發電量增速，發電設備利用率逐年降低。2017年底等效火電裝機容量15.7億千瓦，同比增速5.3%，時間加權同比增速6.3%，低于發電量增速6.5%，發電設備利用率開始改善。根據我們電力供應預測數據測算得到，2018-2020年時間加權等效火電裝機增速分別為5.1%、5.1%、5.7%，發電量增速分別為5.9%、5.8%、5.6%。因此，2018-2019年發電設備利用率將較2017年逐年改善，2020年將在2019年的基礎上小幅回落。

我們預測2018-2020年等效裝機利用小時數分別為4227、4253、4246，均好于2017年4194小時。2011-2016年，等效裝機利用小時數逐年下滑，2017-2020E年開始觸底回升。從全國發電設備平均利用小時數來看，2011-2020E年期間卻幾乎持續下滑，主要是由于利用小時數較低的可再生能源裝機占比逐年上升，拉低了全國發電設備平均利用小時數。實際上，2017年開始火電、核電、風電和太陽能利用小時數均有所回升。綜合來看，等效裝機利用小時數更能準確衡量發電設備利用率。

二、火電：煤價下跌預期加強，業績改善將是亮點

（一）市場表現偏弱，盈利改善可期

近一年來，CS火電板塊表現較弱。2017年5月31日至2018年5月28日期間，CS火電板塊下跌14.33%，滬深300指數上漲10.14%，CS火電板塊跑輸大盤24.47個百分點。火電板塊表現弱勢主要歸因于煤價持續走高，火電企業的燃料成本隨之增加，盈利能力大幅下滑。2016年1月以來，環渤海動力煤價格指數（BSPI）由371元/噸最上漲至607元/噸（2016年11月），最高漲幅63.6%；電煤價格指數由327元/噸最高上漲至567元/噸（2018年2月），最高漲幅73.4%。2017年CS火電板塊扣非歸母凈利潤合計為168億元，同比下滑62.3%。

2018年一季度火電板塊盈利明顯好轉。一季度全國規模以上電廠火電發電量達1.21萬億千瓦時，同比增長6.9%，CS火電板塊實現扣非歸母凈利潤79.73億元，同比增加41.8%，是2016年以來季度同比下滑后的首次回升。業績提升主要原因是發電量增加及燃煤發電機組上網電價升高的影響。2017年7月1日起，將國家重大水利工程建設基金和大中型水庫移民后期扶持基金征收標準降低25％，騰出空間用于緩解電企經營負擔，全國煤電標桿電價平均提高約1.1分/千瓦時。

火電板塊盈利能力主要由上網電量、上網電價和煤價決定。火電是調峰靈活度最高的發電類型，所以火電上網電量不僅取決于全社會用電量，還受制于高優先級的核電、水電、風電和太陽能的發電量。火電板塊燃料成本約占營業成本60-80%。以華能國際為例，火電成本為0.334元/千瓦時，燃料成本0.226元/千瓦時，占比67.7%；折舊成本0.05元/千瓦時占比15%；其他成本0.058元/千瓦時，占比17.3%。因此，度電利潤則主要由上網電價和燃料成本決定。

（二）板塊PB處于歷史低位，股價有支撐

無論是歷史PB和業績比較，還是與滬深300 PB比較，目前火電板塊被相對低估。CS火電PB值與歸母利潤有一定的相關性，盈利能力較好時，PB值趨向上漲；盈利能力較差時，PB值趨向下跌。更為顯著的是，CS火電板塊的PB值和滬深300 PB值的走勢近乎統一。2017年開始出現分化，CS火電板塊的PB值相對滬深300 PB值被低估，截至5月28日，CS火電板塊PB為1.21，滬深300 PB為1.53，相對低估26.5%。市場將一現象歸因于煤價大幅上漲，火電盈利能力變差，實際上，火電板塊盈利能力依然要較2008年好。我們將歷史PB、板塊業績、滬深300 PB進行了綜合比較，認為現在火電板塊PB值均處于歷史低位，對股價有較強支撐。

（三）火電發電量和裝機增速將基本持平，利用小時數企穩回升

1、火電發電量增速企穩，2018-2020年均復合增速約為4%

火電發電量同比增速呈階梯狀下降趨勢，2016年開始企穩回升。2014-2015年，火電發電量負增長，主要是全社會用電量增速較低，且2014年可再生能源（特別是水電）發電量大幅增加所致。2016年開始，隨著全社會用電量增速復蘇，火電發電量增速企穩。2017年火電發電量4.61萬億千瓦時，同比增長7.4%。

2018-2020年火電發電量將維持4%左右的增速。我們根據全社會用電量和高優先級的核電、可再生能源發電的利用小時數，測算出火電的發電量。我們供需分析中預測2018-2020年全社會用電量增速分別為5.9%、5.8%和5.5%，據此測算2018-2020年發電量增速分別為4.4%、3.8%、3.8%，年均復合增速4%。2018年1-4月全國規模以上電廠火電發電量達1.6萬億千瓦時，同比增長7.1%。隨著進入汛期，水電發電量將有所增加，火電發電量增速將有所放緩，全年同比增速約4.4%。

2、2018-2020火電裝機年均復合增速約為4.2%，與發電量增速基本持平

《電力發展“十三”五規劃》嚴格控制煤電規劃建設，2020年煤電裝機力爭控制在11億千瓦以內。《規劃》擬取消和推遲煤電建設項目1.5億千瓦以上，爭淘汰落后煤電機組約2000萬千瓦。