二、核心要素分析

(一)經濟回暖、電價上調拉動收入高增長

受益于經濟高質量發展，2017 年發電量增速維持較高水平。2017 年全國累計發電量62,758 億千瓦時，同比增長5.7%，增速同比提高1.2 個百分點。其中，火電46,115 億千瓦時，同比增加4.6%，增速同比提高2 個百分點;2017 年下半年水電發電快速增長，全年發電量10,819 億千瓦時，同比提升3.4%。

受益于用電需求創新高，2018 年一季度全國累計發電量實現高速增長。2018 年一季度全國累計發電量15,767 億千瓦時，同比增長8.1%。其中，火電發電量12,148 億千瓦時，同比提升7.0%;由于來水狀況較一般，水電發電量1,933 億千瓦時，同比降低0.3%。

電價上調導致火電營收增幅高于發電量增長。由于2017 年7 月起燃煤機組上網電價上調(全國漲幅約2.4%)、其他業務占比提升，火電行業2017 年營業收入增幅高于發電量增長。

2017 年火電行業營收6,532.7 億元，同比上升19.3%;水電1,377.2 億元，同比增長10.4%。2018 年一季度，火電營收1,797.6 億元，同比提高17.4%;水電324.6 億元，同比增長15.6%。

(二)煤價震蕩上行，火電毛利率持續低迷

2017 年動力煤煤價呈V 字型震蕩上行。以山西優混(5500 大卡)為例，2017 年1 月2日報價614 元/噸，最低點6 月12 日551 元/噸，此后煤價一路震蕩上漲，最高點10 月1 日720 元/噸。究其原因主要來自于三方面：一是去產能超額完成，煤炭供給能力下降;二是環保執法力度加強，不符合要求的煤炭停產整改，降低低端煤炭供應;三是由于進口限制的實施，煤炭進口數量在2017 年旺季受到控制。

受其影響，2017 年火電毛利率低位徘徊。2017 年，火電行業綜合毛利率為12.3%，同比下降9.4 個百分點，較2016 年下降9.4 個百分點。

進入2018 年，動力煤價格持續走低。自2018 年1 月1 日700 元/噸降至4 月23 日566元/噸，降幅達到19.2%。但由于進口限制令重新實施的影響，目前煤價已經開始止跌企穩。

受此影響，2018 年一季度火電毛利率有所提升，但增幅不大。2018 年一季度火電毛利率上升至12.9%，同比、環比分別增加1.1、1.5 個百分點。

主要流域來水較多年均值偏枯，水電公司盈利能力略有下滑。2017 年水電行業綜合毛利率達到43.3%，同比下滑4.3 個百分點。2018 年一季度，水電毛利率34.6%，同比下降0.9個百分點。

(三)資金成本保持相對穩定

2017 年電力行業綜合資金成本保持相對穩定。2017 年火電行業財務費用420.9 億元，同比增加11.74%;財務費用率6.4%，同比減少0.4 個百分點。2018 年一季度，火電財務費用113.1 億元，同比提升17.8%;財務費用率6.3%，同比保持不變，環比降低0.1 個百分點;綜合資金成本5.4%，同比繼續保持不變，環比下降0.2 個百分點。

2017 年水電行業財務費用144.5 億元，同比降低7.5%;財務費用率10.5%，較2016 年下降2 個百分點。2018 年一季度，水電行業財務費用35.2 億元，同比下降1.5%;財務費用率10.8%，較去年同期下降1.9 個百分點，環比去年四季度增加0.6 個百分點;綜合資金成本5.5%，同比、環比分別下降0.4、0.3 個百分點。

自2016 年底，火電資產負債率呈上升趨勢，水電持續下移。2017 年火電行業資產負債率達70.2%，同比提高2.8 個百分點;2018 年一季度69.7%，同比增加1.2 個百分點。2017年水電行業資產負債率為58.1%，同比降低1.6 個百分點;2018 年一季度57.4%，同比減少1.7 個百分點。

(四)2017 年火電扣非凈利下滑顯著

2017 年火電扣非凈利出現大幅下滑，2018 年一季度改善明顯。2017 年火電行業實現扣非凈利81.4 億元，同比下降78.6%。其中，2017 年四季度，火電行業扣非凈利為-38.7 億元，跌幅同比擴大至130%。2018 年一季度火電行業扣非凈利54.2 億元，同比增加58.9%，較去年四季度增長240.3%。

2018 年一季度火電凈利率同比小幅提升，但仍低于去年三季度水平。2017 年火電凈利率2.4%，同比降低6.8 個百分點。2018 年一季度火電凈利率4.4%，較去年同期上升1.1 個百分點，環比去年四季度提高5.8 個百分點。