2017年9月8日，華銀電力(600744.SH)公告回復了《中國證監會行政許可項目審查一次反饋意見通知書》。在這份三個月前下發的通知書中，證監會對華銀電力定向增發17億元投入風電項目提出諸多問題，包括近3年未分紅、置入資產業績差異大以及收購過多火電關停指標等。

　　華銀電力是湖南省裝機規模最大的發電企業，2008年虧損近12億元之后，華銀電力的業績在接下來的近10年內一直沒有顯著回升。在業績低迷時期，靠著政府補助和變賣資產，華銀電力才沒有戴上ST的帽子。

　　主營火電行業的華銀電力，在近些年來火電市場不景氣、原料成本上升帶來虧損的情況下，一直在拓展非火電板塊的業務，試圖通過優化產業結構，來平衡火電業務。然而，多年努力的效果卻一直不容樂觀。從2016年開始，華銀電力將更多的精力放在風電板塊，擬定增17億元加碼風電領域。然而，產能利用率偏低的風電市場存在著嚴重的兩極分化問題，產業正處于加速淘汰整合期，競爭愈加激烈，電價持續走低。

　　華銀電力此時轉投風電，盈利能力依舊待考。

　　從2016 年開始，華銀電力將更多的精力放在風電板塊。不過，隨著電價的調整，華銀電力風電項目盈利能力堪憂。

　　火電板塊業績萎靡，17億元加碼風電業務

　　在華銀電力的主營業務結構中，火電始終是大頭。其定增報告顯示，截至2015年末在役裝機554.57萬千瓦，其中火電機組524.32萬千瓦，水電機組15.4萬千瓦，風電裝機14.85萬千瓦。風電裝機量不到火電的零頭。

　　而隨著電力消費需求放緩、非化石能源發電量高速增長等因素影響，火電發電市場正在萎縮。2015年底，我國火電裝機占比從“十一五”末的73.2%降至68.4%，火電發電量自1974年以來首次出現負增長。近幾年，火電機組設備利用小時也總體呈持續下降態勢。雖然受益于煤炭市場不景氣的現狀，火電行業目前整體仍處于盈利狀態，但盈利水平正在慢慢下降。

　　近年來，占比較高但盈利能力較低的火電板塊，一直是華銀電力的主業，也是其無法擺脫的困擾。火電受政府電價調整政策影響較大，盈利水平也隨之波動。政府的每一次電價調整，都在一定程度上決定了華銀電力全年的業績。提升新能源發電業務占比、優化電源結構、拓展新的業務發展空間，以增加新的利潤增長點，成為華銀電力選擇的方向。

　　2016年4月22日，華銀電力第一次發布擬定增投建風電項目的預案，最初預計的定增金額是20億元。

　　預案顯示，此次募投項目為6個風電場項目建設，包括城步五團風電場項目、綏寧寶鼎山風電場項目、綏寧寶鼎山風電場二期項目、綏寧寶鼎山風電場三期項目、芷江西晃山風電場項目以及懷化西晃山風電場二期工程項目，各項目預計投資回收期9.5年左右，預計財務內部收益率均可超過9%，其中最高的綏寧寶鼎山風電場項目或可超過10%。

　　2017年3月24日，華銀電力修訂定增預案，將擬募集資金總額下調為不超過17億元，并于兩個月后獲得證監會的受理。

　　2017年6月15日，證監會向華銀電力下發《反饋意見通知書》，其中重點關注了本次募投項目中分期項目的進展、投入情況，以及募投項目的經營模式和盈利模式。

　　在反饋公告中，華銀電力透露了部分項目的建設進度：分期項目中的寶鼎山一期已于2017年4月投產，余下的二期和三期將分別在2018年9月和2019年3月投產；西晃山項目一期已于2016年9月投產，二期投產時間與此間隔兩年。截至2017年3月23日董事會前，各募投項目的投資合計已近6.39億元，預計總投資24.98億元。

　　然而，即使上述項目全部建成，總裝機量也只有約29.1萬千瓦，加上現有的風電裝機量，在其總裝機量中占比仍不到10%，其火電容量仍接近90%，短時間內依然無法改變火電占比過高的現狀。

　　連年巨虧：靠非經常性損益和向關聯方出售火電關停指標躲過ST風險

　　華銀電力2017年半年報顯示，公司上半年累計完成的發電量與上網電量同比均增加近50%，實現營業收入33.01億元，同比增加54.1%，但由于成本的大幅增加，實現凈利潤為虧損4.58億元，同比減利2.02億元。

　　虧損的火電企業不只華銀電力。這半年里，煤、電企業的境況再次反轉。今年以來，煤價持續處于高位，煤企效益提升，電企則因成本升高，陷入虧損或者凈利潤大幅下滑的局面。

　　數據顯示，超過九成電企在今年上半年凈利潤下滑，包括華銀電力在內的8家電企陷入虧損。不少行業分析報告預計，下半年煤價將繼續處于高位，電企凈利潤下滑幅度或將進一步加大。

　　雪上加霜的是，火電行業除了面臨成本過高，還有產能過剩的問題。8月23日，國務院常務會議提出，將推動火電、電解鋁、建材等行業開展減量減產，嚴控新增產能。

　　行業的周期波動，讓華銀電力近年來只能依賴非經常性損益來裝點業績。一旦這部分收入減少，便難逃虧損的命運。

　　2014年，華銀電力虧損1.75億元。

　　2015年，變賣資產加上政府補助，華銀電力在主業虧損的情況下實現盈利。是年，華銀電力凈利潤3.81億元，扣非凈利潤虧損1.49億元。

　　2016年，華銀電力凈利潤1.88億元，若扣除非經常性損益帶來的1.82億元收入，其凈利潤僅600萬元。

　　除了施展非經常性損益“財技”，靠在大唐電力這棵大樹下，華銀電力還有一筆令人羨慕的好生意——出售火電關停容量指標獲得豐厚利潤，且多為關聯交易。公告顯示，2011年至2015年，華銀電力向大唐集團、大唐國際、攸能公司、粵電力等關聯方及非關聯方出售小火電關停容量272.25萬千瓦，合計金額22.38億元。僅2015年，華銀電力該業務收入就達3.32億元。

　　截至2016年末，華銀電力尚未收回的小火電關停容量指標轉讓余款金額合計7.29億元。今年7月，其大股東大唐集團支付9408萬元后，還剩下6.35億元。這意味著，在未來的幾年內依靠大股東的支持，華銀電力這一業務仍將為其利潤指標留出騰挪空間。

　　值得注意的是，2014年以后，華銀電力未再收購新的小火電關停容量指標。

　　今年6月，證監會要求華銀電力說明公司收購超出自身需求量的關停指標之后，再出售給關聯方的必要性及合理性。

　　華銀電力回復稱，收購指標是為響應國家政策號召，出售指標則是盤活公司閑置資源。

　　風電行業產能過剩，定增投資的風電項目盈利持續性待考

　　一系列困境，讓華銀電力急需找到一個更為穩定的贏利點。

　　2014年11月，國務院發布《能源發展戰略行動計劃（2014—2020年）》，提倡大力發展風電，并提出，到2020年，風電裝機達到2億千瓦。

　　華銀電力投產的風電項目，讓其嘗到了甜頭。截至2017年6月30日，華銀電力已投產的風電項目共4個，裝機容量247.5兆瓦，今年上半年均已實現盈利，凈利潤總計4100.48萬元。

　　然而，風電僅占華銀電力火電裝機容量的5%左右，且往期業績顯示，該公司風電項目的盈利能力極不穩定。裝機容量最大的大唐華銀（湖南）新能源有限公司，今年上半年實現凈利潤1751.61萬元，過去3年的凈利潤分別為775.84萬元、3146.17萬元、1300.77萬元，波動劇烈；設立在外省的大唐華銀欣正錫林郭勒風力發電有限責任公司，今年上半年凈利潤520.28萬元，去年的凈利潤則虧損1159.75萬元。

　　保持風電項目盈利能力的穩定，是華銀電力必須面對的壓力。如何應對接下來風電行業新一輪的大洗牌，將是更大的挑戰。

　　上一次市場洗牌是在2006年前后，以華銳風電為代表的企業通過門檻低、成效快的技術引進迅速占領新興的風電市場。企業蜂擁而至，出現產能過剩、無序競爭的局面，導致2011年風電整機廠商出現明顯業績下滑。

　　2016年北京國際風能大會上，中國風能協會秘書長秦海巖即預測：“未來，中國風電產業將加速淘汰整合。”

　　國家能源局發布的數據顯示，2017年上半年，全國風電新增并網容量601萬千瓦，相比于2016年的新增774萬千瓦，增速正在放緩。另一方面，中國風電的產能利用率也在降低。有媒體援引中國風能協會內部人士說法稱，2016年國內風電產能利用率可能降至50%，明顯低于80%～85%的國際水平。

　　另一大利空是，風電平價上網的趨勢日益清晰。2016年12月26日，國家發改委宣布，2018年1月1日之后，一類至四類資源區新核準建設陸上風電標桿上網電價分別調整為每千瓦時0.40元、0.45元、0.49元、0.57元，比2016—2017年電價每千瓦時降低7分、5分、5分、3分。

　　華銀電力此次定增的6個風電場均位于南方中低風速的四類資源區，投產時的電價將下降5%，對收益率本就不到10%的風電項目來說，未來盈利能力堪憂。