【摘要】文章以電力行業上市公司為研究對象，從公司業績、公司規模、高管人員持股總數、國家股總數對高管薪酬影響等方面提出了假設，運用SPSS統計分析軟件進行研究。證實企業高管薪酬與企業業績、公司規模有明顯的相關關系，但是與高管人員持股總數、國家股總數沒有明顯的相關關系。

長期以來，我國上市公司高管人員薪酬制度不合理，人力資本不能按照生產要素分配原則參與分配，導致高管人員缺乏工作積極性和創造性，經營短期化行為較為普遍，造成部分上市公司的財務狀況及經營狀況日益惡化，極大地損害了廣大股東的權益和投資者的積極性，動搖了證券市場的基石。上市公司高管人員薪酬制度的研究為理順上市公司的利益分配關系，調動高管人員的積極性，保護廣大股東的投資熱情，實現上市公司乃至證券市場的可持續發展具有重要的現實意義。本文僅對電力行業上市公司高管人員薪酬問題進行實證研究。

一、研究假設

假設一：電力行業上市公司高管人員年度報酬與經營績效存在顯著的正相關關系。根據委托代理理論，公司股東與高管人員之間存在信息不對稱和企業面對經營環境的不確定性，股東為了防范代理問題，會設計一個最優報酬計劃，并通過可觀測到的業績指標來決定高級經理人的薪酬，盡可能將經理的報酬和企業的業績聯系起來，激勵高管人員采取符合股東利益的行為，以減少高層經理由于道德風險和逆向選擇所導致的代理成本和風險，從而使經理有足夠的動力提高企業的盈利水平，最終增加股東的收益。同時，由于公司高管人員的年度貨幣收入取決于公司的績效，高管人員為了自身的收入最大化，必然努力工作以提高公司經營業績，使自身的薪酬水平隨著會計盈利的增加而增加。

假設二：電力行業上市公司高管人員年度薪酬水平與公司規模存在顯著正相關關系。Rosen（1982）構造了一個理論模型，認為企業是一個層級組織，企業的產出由管理、監督和生產決定，能力越強的經理要求在生產中控制更多下層員工的人力資源。根據管理理論，公司規模越大，組織中的管理層級也越多，高管人員控制的資源也就越多，而每一層級在薪酬上的差別使大公司的高管人員更有機會使其高薪合法化。從人力資本的角度看，公司規模擴大帶來的企業復雜性將要求管理者具有更高的管理技巧，從而企業會聘用更高價的經理人。因此，大型企業中高級經理能力所產生的租金要遠遠高于小型企業，其報酬也就相應地更多。國內外大量研究（Kaplan，1997、Baker，Jensen和Murphy，1988、魏剛，2000）發現，隨著公司規模的增加，公司高管人員的報酬也會隨之增加，即當公司規模增加時，高管層級差報酬也會隨之有一定幅度的增加。

假設三：電力行業上市公司高管人員年度報酬與公司股本中國家股所占比例之間存在顯著的負相關關系，與前兩大股東持股比例之間存在顯著的負相關關系。我國上市公司治理機構中普遍存在股權結構畸形，即國家股大都具有絕對控股地位，而國有資本主體一直處于缺位狀態，這對于激勵機制的效用發揮無疑具有抑制作用。由于受我國收入分配制度上傳統“大鍋飯”現象的影響，使得國家股比重較大的公司在薪酬制度設計上不能完全走向市場。因此，國家股比重越大，高級經理人的薪酬水平越低。而國家股在大部分電力上市公司中占有相當的比重，這就導致了電力上市公司高管薪酬水平相對較低。

假設四：電力行業上市公司高管人員年度報酬與其持有的股份比例存在正相關關系。根據委托代理理論，當高管人員沒有擁有公司股份時，他們就會回避風險較高且收益較高的項目，而選擇風險較低、收益較小的項目；當高管人員擁有公司股份時，他們就會投資收益較高的項目，從而使自己的福利水平得到提高，這樣，公司利益與個人利益就緊緊地捆在一起。由于高管人員不斷追求自身價值最大化，當他們持有企業的股票越多時，他們將會視企業為利益共同體而為之奮斗，促使利潤增加，提高經營績效，從而獲得更高的薪金報酬補償。

二、研究設計

（一）樣本選擇及數據采集來源
本文的實證研究以2005年12月31日前在深滬兩地發行A股的全部電力行業上市公司共56家單位作為研究對象，對2005年的電力行業上市公司高管人員薪酬與企業經營績效進行實證檢驗。研究所采用的樣本數據來自于中國證券監督委員會網站刊登的有關電力行業上市公司的年度財務報告摘要和巨潮資訊所披露的電力上市公司數據信息（其中有些數據系直接取得，有些數據系經過加工計算后所得）。

（二）變量選擇及說明
國內外許多研究一般使用Tobin’sQ值（即公司的市場價值與公司資產的重置價值的比率）來衡量公司的價值。本文認為，由于中國上市公司的股票價格遠遠偏離其價值，而且公司資產的重置價值也難以估算，Tobin’sQ值并不能真正反映公司的績效。所以，本文采用公司凈資產收益率來衡量公司的績效。同時本文研究所用的薪酬數字并沒有將股票期權納入，而只限定于上市公司年報所披露的貨幣性年度報酬，包括工資和獎金等。另外，由于高管人員隱性收入的資料難以取得，所以本文研究的高管人員薪酬中不包括此項。對于企業規模，本文采用公司的資產總額表示。在本文的研究中，為了進一步研究高管人員持股對公司經營績效的關系以及國家股對高管人員薪酬的影響，分別設置了高管持股變量和國家股變量。詳見表1。

（三）模型構建
根據上文提出的假設，筆者構造以下模型來進行實證檢驗。
Y=β0＋β1X1+β2X2+β3X3+β4X4

①每股收益可準確描述上市公司每股股本的盈利能力，但卻不能說明凈資產的盈利能力，而凈資產收益率的特點恰恰相反。因此，本文選擇凈資產收益率作為經營績效指標。

②本文的高管人員不包括獨立董事。
式中βi（i=0-4）為系數

三、研究結果與分析

（一）樣本描述性分析
筆者利用SPSS統計分析軟件，就樣本數據的各有關變量數據指標進行基本的統計分析和計算（見表2）。

從表中可以發現，目前我國電力行業上市公司高級管理人員的報酬結構不合理，形式單一。絕大多數公司高級管理人員的報酬是工資加獎金，實行年薪制的很少，對于西方極其普遍的股權激勵的報酬形式，即使是在最便于推行股權激勵的上市公司中，這種激勵手段仍然處于“真空”狀態。我國電力行業上市公司高管人員總體持股數量較少，持股比例偏低，統計結果顯示，高管人員總體持股數量的均值約為百萬分之六，總體持股數量占總股本的比例最高也不過為0.02%。

值得關注的是，高管人員“零持股”現象嚴重，在56家上市公司中竟有53家高管人員持股比例為零。另外，我國電力行業上市公司之間高管人員報酬差距明顯，前三位上市公司高管人員年度報酬的平均數最高的達到86.67萬元（股票代碼000037），而最低的僅為1.14萬元（股票代碼000426）。我國電力行業56家上市公司凈資產收益率均值為7.013%，盈利狀況一般。我國電力行業上市公司國家股比例均值為41%，約占總股本的五分之二，與其他地區類似。

（二）回歸分析
我們對上述變量利用SPSS軟件進行偏相關分析和線性回歸分析，所得結果如表3—表7所示：

R2=0.913F=114.953DW=1.616

Y=0.951+0.421×X1+0.617×X2
分析以上結果，由表5、表6可以看出X3、X4與Y的偏相關系數分別為：-0.044、-0.235，也就是說電力企業上市公司高管人員的年度報酬與國家股比例之間不存在顯著的負相關關系，即沒有支持假設三；同時高管人員是否持股，對公司經營績效并不能產生顯著影響，即不支持假設四。而由表3、表4可以看出X1、X2與Y的偏相關系數分別為：0.408、0.441，即電力企業上市公司高管報酬總額與公司績效（凈資產收益率）存在顯著的正相關關系，即假設一成立；電力企業上市公司高管人員年度報酬總額與公司規模（資產總額）正相關，即假設二成立。采用普通最小二乘法對Y、X1和X2進行回歸分析，得出其具體的函數關系式為：Y=0.951+0.421×X1+0.617×X2，且在95%的置信水平下通過了F檢驗和T檢驗。

四、研究結論

（一）電力企業上市公司高管人員的年度報酬、高管人員持股并沒有對高管人員產生顯著的激勵作用，國家股比例與高管人員的薪酬水平也沒有顯著的負相關性這說明高管持股比例和國家股比例對高管的薪酬影響不顯著。對于這種結果，筆者認為主要是由于電力企業上市公司近幾年來進行改革，國家對其政策以市場化為導向，企業之間形成競爭趨勢，國家對其影響越來越小。

另外，我們的研究沒有考慮上市公司高管人員獲得的非貨幣收益——灰色收入（如公費吃住、旅游、出國、購買豪華轎車等），而這些可能會為高管人員提供足夠的激勵。同樣，電力企業上市公司高管人員持股比例偏低（見上文描述性統計），“零持股”公司的比例達到94.64%，如此低的持股比例根本無法把高管人員的利益與公司的利益緊緊地捆在一起，根本不能產生有效的激勵作用。而且我國的有關法律規定，上市公司高管人員在任職期間不能通過二級市場買賣本公司的股票。

這樣，除了在公司初次發行、增發新股或送配股時可以取得公司股票外，沒有其他增加持股的渠道。國家對內部職工股的發行和交易也有嚴格限制，這使得高管人員的持股處于一個十分僵硬而自我封閉的體系中，導致擁有股權的激勵效應蕩然無存。因此，在電力企業上市公司中高管人員的年度報酬與國家股比例沒有呈現出顯著負相關關系，高管人員持股對高管人員沒有產生顯著的激勵作用。

（二）電力企業上市公司高管人員年度報酬與公司經營績效正相關
這說明電力企業上市公司目前高管人員薪酬水平的制定基本上結合了企業的業績指標，開始擺脫過去高管薪酬與公司業績脫鉤的現象。實證研究結果也顯示，電力企業上市公司的經營業績（凈資產收益率）越好，高管的薪酬越高。這是因為在電力企業上市公司中加強業績與薪酬間的聯系對發揮薪酬機制的有效作用是非常必要的，所以企業在制定高管人員的薪酬水平時開始認識到了業績的重要性，并在實際中結合具體的薪酬結構來挑選業績的衡量指標，全面配合解決現代公司制度下由于信息不對稱形成的委托代理關系所面臨的激勵不相容問題。

（三）電力企業上市公司高管人員年度報酬與公司規模正相關
這說明電力企業上市公司在制定高管人員年度薪酬時，主要是根據公司的規模。實證研究結果也顯示，電力企業上市公司資產的規模越大，公司資產總額越多，高管人員的薪酬越高。電力企業上市公司目前高管人員薪酬水平制定的這種方式往往會造成電力企業高管人員為其自身利益只注重追求公司規模（總資產）的增長，而忽略了公司盈利的增長，只做“大”不做“強”。

五、研究局限

（一）由于時間倉促，樣本取樣只取了2005年的數據，沒有歷年數據對比，這可能對研究結果產生一定的影響。

（二）由于客觀原因限制，只能取到56家樣本量，對研究結果也會有一定影響。